Майкл Бьюрри, прославившийся благодаря книге и фильму «Игра на понижение» (The Big Short), не разделяет популярную точку зрения о том, что производители микросхем памяти вступили в новый «суперцикл». И в его аргументах есть логика.

В своей публикации на Substack инвестор, придерживающийся стоимостного подхода, сообщил, что открыл короткую позицию по акциям Micron Technology, заявив, что эта компания «как никакая другая воплощает цикличность». Он добавил: «Когда времена хорошие, акции разгоняют гораздо сильнее, чем следовало бы. Когда времена плохие, их распродают гораздо сильнее, чем они того заслуживают».

Действительно, если судить только по динамике котировок, три крупнейших мировых производителя памяти — Samsung Electronics, SK Hynix и Micron — лишь укрепляют представление об отрасли, подверженной резким циклам бума и спада. Когда прибыль стремительно растет и перспективы выглядят радужными, акции этих компаний по мультипликатору forward P/E (отношение цены к ожидаемой прибыли) могут казаться обманчиво дешевыми, побуждая инвесторов присоединяться к ралли почти так же, как это делают последователи стратегии моментума. Но стоит настроениям ухудшиться, как инвесторы сразу начинают сомневаться в надежности прогнозов аналитиков и избавляться от акций. Тогда они переключаются на другие методы оценки, например коэффициент Price-to-Book (P/B), который чаще применяется к компаниям, испытывающим финансовые трудности.

Именно это мы и наблюдали после того, как Micron в конце июня опубликовала впечатляющую отчетность, значительно превзошедшую ожидания рынка. Эйфория быстро сменилась массовой распродажей. Акции SK Hynix, самые волатильные из этой тройки, за последний месяц упали примерно на 25% от своего недавнего максимума. Инвесторов встревожили опасения относительно ослабления спроса со стороны Meta Platforms и Apple.

Все это произошло несмотря на серьезные усилия Micron сделать будущие финансовые результаты более предсказуемыми. Руководство подробно рассказывало о долгосрочных контрактах с клиентами. Обычно такие соглашения заключаются на пять лет, предусматривают предоплату и после выхода на полную мощность могут обеспечивать не менее половины выручки компании. Однако эти усилия пока не убедили рынок: если в конце июня акции Micron торговались примерно по 11 ожидаемым годовым прибылям, то к закрытию прошлой недели этот показатель снизился до семи.

Но фундаментальная проблема лежит глубже, чем выбор оценочных мультипликаторов или высокий уровень спекулятивного плеча в торговле этими бумагами. Мы имеем дело с отраслью, где баланс спроса и предложения настолько сложен, что даже самые опытные аналитики регулярно оказываются застигнутыми врасплох.

По мнению Бьюрри, масштабные инвестиционные планы Южной Кореи стали сигналом «начала конца». Президент Ли Чжэ Мён на прошлой неделе объявил о запуске мегапроектов общей стоимостью не менее 1,35 квадриллиона вон (около 880 млрд долларов), включая строительство новых заводов по производству микросхем на юго-западе страны компаниями Samsung и SK Hynix. Для Сеула эта программа выглядит вполне рациональной: инвестиции будут распределены по всей стране и, по оценкам Barclays, могут соответствовать примерно 2,6% ВВП. Однако столь масштабная и ускоренная программа лишь подтолкнет расширение производственных мощностей отрасли к рекордному уровню. В результате нынешний дефицит микросхем DRAM, используемых в дата-центрах искусственного интеллекта, смартфонах и персональных компьютерах, может исчезнуть уже в следующем году.

А что насчет Китая, который давно известен своими ценовыми войнами? Крупнейший китайский производитель DRAM — ChangXin Memory Technologies (CXMT) — готовится к выходу на биржу и планирует привлечь не менее 29,5 млрд юаней (около 4,3 млрд долларов). Вероятно, это станет крупнейшим IPO в Китае с 2022 года. После размещения компания получит значительные финансовые ресурсы для расширения своих производственных линий по выпуску кремниевых пластин. По данным Morgan Stanley, уже сегодня на Китай приходится около 30% всего чистого прироста мировых мощностей по производству DRAM до 2028 года — это второй показатель после Южной Кореи.

CXMT, включенная Пентагоном в черный список, явно находится в режиме активной экспансии. Многолетняя инвестиционная программа наконец начала приносить результаты: в первом квартале прибыль компании превысила 20 млрд юаней. А если среди ее клиентов действительно окажется Apple — а технологический гигант, по сообщениям, пытается убедить администрацию Трампа смягчить возможные политические последствия такого сотрудничества, — китайский производитель сможет ускорить расширение своих мощностей еще сильнее.

Сегодня Samsung, SK Hynix и Micron контролируют около 90% мирового рынка DRAM и являются единственными производителями высокоскоростной памяти HBM (High Bandwidth Memory), используемой совместно с графическими процессорами Nvidia. Однако эта олигополия весьма хрупка. Баланс спроса и предложения может легко нарушиться под влиянием политических амбиций Пекина и Сеула, поскольку микросхемы памяти все чаще рассматриваются не только как стратегический ресурс, но и как один из главных источников создания богатства в эпоху искусственного интеллекта.

Аналитики полупроводниковой отрасли уже некоторое время говорят о наступлении «суперцикла», основанного на рекордной прибыльности компаний и долгосрочных контрактах с клиентами. Но можно ли вообще говорить о суперцикле, если рыночные оценки столь нестабильны, а политические решения способны в любой момент кардинально изменить баланс спроса и предложения?

После мирового финансового кризиса 2008 года Майкл Бьюрри неоднократно делал мрачные прогнозы, многие из которых так и не сбылись. Но, возможно, именно на этот раз он окажется прав.

Хорошей недели! заходите на тг канал https://t.me/TradPhronesis