Эксперты исследовательской компании McKinsey опубликовали материал о том, как следует оценивать стоимость высокотехнологичных стартап-компаний. Мы представляем вашему вниманию основные тезисы этого документа.

Предсказать поведение акций стартапов и, вообще, компаний, занимающихся высокими технологиями, на фондовом рынке достаточно трудно. Аналитики McKinsey&Company утверждают, что единственный адекватный способ оценки таких компаний – это так называемый метод DCF.

В последние несколько лет инвесторы снова начали активно вкладываться в акции компаний, которые характеризуются быстрым ростом и высокими рисками. Особенно в те, что связаны с интернет-технологиями. Похожая история уже имела место в конце 20 века, когда многие подобные компании демонстрировали взлет и столь же непредсказуемое падение. Сегодня, когда технологический бум достиг своего пика, вопрос влияния этих процессов на общее состояние рынка как никогда актуален. Представители Комиссии по ценным бумагам и биржам США даже заявили в конце 2015 года, что проведут специальное исследование по этой проблеме.

Следовательно, возникает вопрос, какими методами можно надежно оценить стоимость высокотехнологичных компаний? По мнению авторов статьи, самым подходящим для этого является метод дисконтированных денежных потоков (Discounted-cash-flow или DCF). Хотя его можно отнести к методам «старой школы», он работает там, где другие варианты анализа не позволяют добиться приемлемых результатов.

Дело в том, что альтернативные методы, такие как коэффициент цена/прибыль (price & earnings, P/E) или подсчет мультипликатора цена/объём продаж, не годятся, когда выручка компании отрицательна, и массированные продажи акций еще не начались. Но, что более существенно, эти методики не дают детальной картины состояния компании в быстро меняющемся окружении, не могут выявить драйверы роста.

Компоненты анализа высокотехнологичных компаний те же самые, что и у традиционных. Меняется порядок и ключевые моменты: вместо исследования поведения компании на рынке в прошлом, исследуется долгосрочный прогноз развития, после чего, работа проделывается в обратном направлении. В частности, акцент делается не только на сопоставление потенциального размера рынка и возможностей роста компании, но и на уровень прибыли, который компания способна получить.

Учитывая шаткость долгосрочных прогнозов, следует рассматривать несколько сценариев поведения рынка в разных условиях. Неопределенность заметно снизится, но не исчезнет вовсе. Далее авторы демонстрируют адаптацию их методики, опубликованной в 2015 году, в которой использовались данные состояния рынка в 2014-2015. Они предупреждают читателей, что упомянутые в тексте компании взяты в качестве примера. Все это нельзя рассматривать как комментарий к текущей ситуации на фондовом рынке или, как руководство к действию.

Назад в будущее

Начать следует с моделирования ситуации: как будет выглядеть индустрия и сама компания, когда последняя эволюционирует в устойчивую организацию, сохраняющую средний темп роста. После чего нужно интерполировать эту ситуацию на текущее состояние дел. Будущее состояние описывается в категориях операционной деятельности: показатель привлечения клиентов, выручка на каждого клиента, устойчивая прибыль и доход на вложенный капитал. Затем определяем, как долго быстрый рост может продолжаться, пока кривая роста не стабилизируется на нормальных значениях. Для стартапов этот интервал может составлять 10-15 лет.

Для примера возьмем популярный сайт обзора локальных компаний Yelp и используем для анализа публичные данные о нем. В 2014 году его аудитория составляла порядка 545 миллионов человек, было выложено 18 миллионов обзоров на 2 миллиона компаний, чтобы помочь другим клиентам определиться с выбором.

В настоящий момент компания обслуживает около 150 городов по всему миру. В период с 2009 по 2014 выручка Yelp выросла более чем в десять раз, с $26 до $378 миллионов. Средний ежегодный прирост составил порядка 71%. (К третьему кварталу 2015 года – 48% по отношению к предыдущему году). Для того чтобы оценить размер потенциального рынка, нужно понять, насколько компания удовлетворяет все потребности клиентов. Затем определяем, на чем компания делает свою выручку.

Это ключевой момент – понять, на чем, собственно, зарабатывает стартап. Многие начинающие компании выдают продукт или сервис, который востребован людьми, но не знают, как монетизировать эту потребность. В случае с Yelp, его команда обеспечивает конечных потребителей обширной информацией, которая помогает им сделать выбор, пользоваться или нет услугами той или иной компании. Да, у них есть удобный сервис для клиентов, но сегодня пользователи не готовы платить за онлайн обзоры.

Поэтому Yelp делает ставку на продажу рекламы для местных компаний, зарегистрированных на сайте. Базовое размещение у них бесплатное. Но есть дополнительные пакеты услуг, которые можно приобрести. В 2014 году это направление дало $321 миллион из общих $378 миллионов выручки компании. Принимая во внимание этот драйвер, можно, в принципе, оценить объем потенциального рынка.

Оценка рынка

Для Yelp критическое условие развития – это возможность привлекать в качестве клиентов местный бизнес. Можно подсчитать, какое количество местных компаний являются потенциальными клиентами сервиса. Сколько из них может зарегистрироваться и оплатить дополнительные услуги. По подсчетам аналитиков McKinsey, это число составляет 66 миллионов малых и средних организаций. В 2014 году из них уже зарегистрировалось 2 миллиона. И только 84 тысячи заказали платные услуги по рекламе. С таким показателям проникновения на рынок потенциал для дальнейшего роста огромен.

Чтобы сделать прогноз по выручке, нужно для начала оценить число предприятий, которые могут зарегистрироваться на Yelp. Для этого используем данные сервиса. При условии, что сервис достаточно популярен, а регистрация бесплатна, итоговый вход может составить 60% от общего числа компаний. Или 8,5 миллионов организаций к 2023 году. Цифра не учитывает появление удачливых конкурентов. Допустим, что для местных производителей этот сервис останется наиболее востребованным, потому что он генерирует самый большой трафик, и потребители к нему привыкли.

Теперь подсчитаем уровень конверсии от зарегистрированных компаний до тех, кто готов платить за улучшенный сервис. Основываясь на уже имеющихся данных, можно предположить, что он вырастет с 4% до 5% по мере развития бизнеса и совершенствования услуг. Это достаточно осторожная цифра, но Yelp не демонстрировала резких скачков с момента своего основания.

Дополнит прогноз подсчет показателя дохода с клиента. И здесь, как и в предыдущем случае, данные по прошедшему периоду относительно стабильные. В среднем около $3800 для каждого локального бизнеса. Предположим, что средний доход с одного клиента будет увеличиваться на 3% в год и составит $5070 к 2023 году. Умножаем эту цифру на общее число клиентов, которых компания способна привлечь на платные сервисы к 2023 (423 тысячи) и получаем доход $2,2 миллиарда. Другие услуги компании – размещение логотипов и прочее – могут дать в копилку еще $0,2 миллиарда.

Посмотрим на предполагаемый объем рынка в этой отрасли к 2023 году. Аналитическое агентство BIA/Kelsey подсчитало, что местный бизнес тратил на рекламу в 2013 $132,9 миллиардов, $26,5 миллиардов на рекламу онлайн. К 2017 году они предсказывают 14% рост этого рынка. Предположим, что этот тренд сохранится, и рынок будет расти на 5% в год. Тогда к 2023 рынок онлайн-рекламы приблизится к $60 миллиардам. Понятно, что поисковики, в первую очередь, Google продолжат забирать себе львиную долю рынка. Но для таких компаний как Yelp все еще остается большой кусок пирога.

Операционная прибыль, капиталоемкость и доход на вложенный капитал

Поскольку по текущей прибыли Yelp как быстрорастущего стартапа нельзя надежно предсказать, как показатель будет вести себя в долгосрочной перспективе, пригодится фундаментальный анализ их бизнес-модели в сравнении с другими похожими компаниями. OpenTable – еще одна быстро развивающаяся компания, построенная на сотрудничестве с местным бизнесом. Это сервис заказа столиков в ресторане. Модель привлечения клиентов у двух компаний сопоставима. Руководство OpenTable предполагает операционную прибыль на пике своего развития в 25%. В сочетании с проделанным авторами прогнозом это дает потенциальный рост операционной прибыли с $8,1 миллиона потерь в 2013 году до прибыли в $619 миллионов в 2023.

Насколько это реалистичный сценарий? Для ответа на этот вопрос следует рассмотреть примеры других компаний, практикующих ту же модель взаимодействия между бизнесом и клиентами. Сравнение с Google, LinkedIn, и Monster Worldwide некорректно, но оно дает шанс оценить потенциальные возможности.

Если сравнивать Yelp с Google, то 25% смотрятся вполне адекватно. Но не каждая b2b-компания в интернете способна поддерживать столь высокий уровень. Например, Monster Worldwide в 2010 году достигла уровня 30% прибыли, но позже существенно сжалась под давлением конкурентов. В 2015 их прибыль на домашнем рынке колебалась в районе 15%, а общая упала ниже 10%.

Чтобы оценить будущие денежные потоки, мы также должны оценить потребность в капитальных затратах. Многие компании демонстрируют постоянный рост этого показателя. Другое дело интернет-компании. В 2014 Yelp использовала для этих нужд всего $92 миллиона из 378, или 24%. То есть для таких компаний большая часть средств размещена в краткосрочных активах, таких как дебиторская задолженность. Возьмем за основу оценки финансовых потоков этот процент. При высоком показателе операционной прибыли и небольших вложенных средствах, расчет дохода на инвестированный капитал также будет высок, поэтому этот показатель в данном случае не несет большой пользы.

Как насчет конкуренции? Ведь при таком показатели отдачи от вложенных средств в эту нишу должны ринуться конкуренты и сбить цены. Вполне возможно. Но суть в том, что реальный капитал Yelp – это нематериальные активы: бренд и сеть дистрибуции. А их не так-то легко приобрести в текущей ситуации.

Инверсия к текущему состоянию

Для того чтобы экстраполировать все предыдущие расчеты на сегодняшнее состояние дел в компании, нужно прикинуть, с какой скоростью будут происходить изменения. Следует опираться на экономические принципы и параметры индустрии. Например, нужно понять, как долго фиксированные расходы будут преобладать над переменными расходами, влияющими на снижение прибыли? Учитывая оборот капитала, когда выручка начнет расти быстрее основного капитала? Если этот предел достигнут, будут ли снижаться цены на фоне возрастающей конкуренции?

Зачастую вопросов больше чем ответов. Чтобы оценить скорость, с которой компания способна достигнуть прогнозируемых показателей, стоит взглянуть на исторические результаты схожих компаний. Но в случае со стартапами это может ввести в заблуждение по понятным причинам. Но общее понимание правил игры все же возможно.

Возьмем для примера Amazon. К 2003 компания накопила дефицит в $3 миллиарда, несмотря на то, что выручка и валовой доход неуклонно возрастали. Это происходило потому, что расходы на маркетинговые издержки и технологические затраты существенно превышали валовой доход. С 1999 по 2003 Amazon потратила на эти нужды в общей сложности 1,85 миллиарда. В 1999 она тратила на маркетинговые расходы 10% прибыли.

Для сравнения, Best Buy пускает всего лишь 2% выручки на рекламу. Можно рассматривать эту разницу в 8% как вложения в бренд, который является долгосрочным активом. Следовательно, показатель дохода на инвестированный капитал переоценивает потенциальную отдачу от новых вложений, потому что не учитывает прошлые издержки.

Создание средневзвешенного сценария

Неопределенность в случае с быстрорастущими компаниями можно как-то нивелировать при помощи средневзвешенного сценария, который бы учитывал несколько возможностей. Создание нескольких сценариев сделает взаимодействие разных факторов более прозрачным и понятным, чем использование других моделирующих подходов. Например, метода Монте-Карло.

Можно оценить финансовые показатели при различных исходах: оптимистичном и пессимистичном. Аналитики McKinsey&Company сформулировали для Yelp три возможных сценария на 2023 год. В первом выручка вырастает до $2,4 миллиардов при конверсии общего числа аккаунтов 423 тысячи. Во втором, авторы предположили, что компания будет развиваться лучшими темпами, и Yelp сможет довести конверсию с 5% до 10%. Выручка в этом случае составит $4,6 миллиардов. Это оптимистичный сценарий, но показатель в 10% компаний, решивших перейти на платный пакет услуг, выглядит не очень правдоподобно. В последнем варианте компания может рассчитывать на выручку в $1,2 миллиарда, потому что экспансия на внешние рынки по каким-то причинам будет осложнена. Теперь чтобы понять стоимость Yelp на рынке, берется усредненная стоимость, исходя из расчетов для каждого из сценариев. В данном примере вышло $2,9 миллиардов или $39 за акцию.

Затем можно проверить реалистичность этой оценки. Если, допустим, возможность реализации худшего сценария возрастает на 10%, значит, стоимость компании, соответственно, уменьшается на 10%. Для стартапов с хорошей идеей, но при отсутствии организованного бизнеса, риски, понятное дело, увеличиваются. Возьмем для примера, стартап, в который нужно вложить $50 миллионов, чтобы построить бизнес стоимостью $1,2 миллиарда с вероятностью 5%. Его взвешенная стоимость на текущий момент составляла бы $10 миллионов. Но, если по каким-то причинам вероятность успеха снизится хотя бы на полпроцента, его цена на рынке упадет более чем вдвое. Понятно, почему акции таких компаний куда более волатильны, чем у традиционных компаний.

В конечном итоге, важно понимать, какие драйверы управляют развитием той или иной компании, и примерять их к различным сценариям. В случае с Yelp, важным критерием является развитие рекламного рынка и оценка доли, которую они в нем могут получить. Все это можно просчитать более-менее точно. Но, что еще более существенно и трудно поддается прогнозам, — это показатель переходов от бесплатного размещения к платному на сервисе и прибыль с каждого такого размещения в последующие годы.

Другие материалы по теме финансов в блоге ITinvest:

• Зачем компании проводят IPO: Плюсы и минусы
• Когда и как покупать акции перспективных стартапов: Мнение инвестора
• Цифровые ценные бумаги: Как Blockchain изменит будущее биржевой торговли
• Как сохранить финансы: Способы минимизация рисков при инвестициях на бирже
• Волки и овцы, зомби и ловушки для лобстеров: Краткий словарь биржевого сленга