Вот уже четвертый год я пишу о пассивных индексных инвестициях, и с каждым годом всё хуже и хуже, с каждым годом всё сложнее и сложнее, несмотря на общий мировой тренд на рост популярности пассивных подходов. Продвигать пассивное управление в России раньше было просто: нам были доступны иностранные активы, хорошая диверсификация, дешевые индексные фонды. Сама стратегия простая и «заразная», особенно среди начинающих инвесторов.

Сегодня продвигать пассивное управление в России стало сложнее, но сам контент, наоборот, стал даваться мне легче. С годами я прошла путь от категоричного адепта пассивных инвестиций до рационального скептика. С годами стала понимать, какие задачи закрывают пассивные подходы и кому они подходят. И тут моё мнение не изменилось. Пассивные инвестиции всё еще отличная стратегия для большинства. Она простая, понятная, не требует от вас много времени и приносит какие-то вменяемые результаты. Такая «народная» стратегия. Если вы в инвестициях ничего не понимаете — выбирайте пассивную стратегию.

На своем опыте я прекрасно прочувствовала всю предвзятость и веру в пассивные инвестиции и в эффективный рынок. Моё мнение менялось от категоричного «asset allocation — самая лучшая стратегия» до «asset allocation — лучшая стратегия для большинства». Сейчас у меня практически нет сомнений в том, что активные подходы работают. А эффективный рынок не такой уж эффективный, как в это верится многим адептам пассивных инвестиций. Я в шутку буду называть их «свидетелями эффективного рынка», надеюсь, никого не обижу.

Эту статью я написала совместно со сторонником активного подхода Егором Holy Finance. Егор интересуется экономикой и финансовыми рынками вот уже 7 лет, 5 из которых находится непосредственно в академическом и профессиональном окружении этой сферы. Написать о том, что пассивные инвестиции на самом деле не панацея, его побуждает сложившийся «культ» индексных инвестиций, в котором, как таковом, ничего плохого нет. Кроме одной вещи.

По какой-то причине радикально сциентичный подход людей из «околорынка» стигматизирует любые заявления о преимуществах активного подхода, вешает на его приверженцев ярлык шарлатана или дурака, потому что «гипотеза эффективного рынка» воспринимается как аксиома, которой она на самом деле не является.

Подобные заявления, на взгляд Егора, тормозят развитие финансов в принципе, заставляют активных управляющих и исследователей, нацеленных на генерацию альфы, оправдываться и доказывать, что они не хуже других.

Само существование стабильной альфы подтверждает огромное количество фондов и даже отдельных управляющих (даже отдельных простейших алго-стратегий). Примеров много — от Citadel с Millenium до Баффетта и, например, Александра Силаева.

Давайте немного порассуждаем над тем, почему же гипотеза эффективного рынка остается гипотезой, как к этому стоит относиться и какой вывод из этого можно сделать. В этой статье мы используем фрагменты из следующих источников:

• Во-первых, исследование «Momentum» by Narasimhan Jegadeesh and Sheridan Titman. Как пишут в интернетах: «Это исследование ставит под сомнение гипотезу эффективных рынков, если не полностью ее уничтожает». 

• Во-вторых, книга Quantitative Momentum. A Practitioner's Guide to Building a Momentum-Based Stock Selection System. 

• В-третьих, совсем свежие статьи Research Affiliates от Роба Арнотта про эффективный рынок.

Всё, что будет написано ниже, по большей части будет являться переводами важных кусочков из источников, которые мы указали выше. И лишь изредка будем добавлять что-то от себя. Также некоторые вещи мы переписали и попытались объяснить простыми словами, чтобы всем было понятно, но всё же, подозреваем, некую подкованность в данном вопросе иметь нужно.

Удар под дых гипотезе эффективного рынка

Согласно гипотезе эффективного рынка, цены в прошлом не могут предсказать будущие. Но есть проблема: прошлые цены вообще-то предсказывают будущие. И эту проблему, в общем, назвали моментумом. Моментум — это простая стратегия, которую даже ваша бабушка поймет: покупай победителей. И моментум — давно уже не секрет. Статистика успешных результатов моментума насчитывает уже более 200 лет, и это стало ударом под дых для гипотезы эффективного рынка.

Имеются существенные данные, свидетельствующие о том, что акции, которые показали наилучшие (или наихудшие) результаты за период от 3 до 12 месяцев, как правило, продолжают демонстрировать хорошие (или плохие) результаты в течение последующих 3-12 месяцев. Стратегии моментум-торговли, использующие это явление, неизменно приносят прибыль в Соединенных Штатах и на большинстве развитых рынков.

В основе гипотезы эффективного рынка лежит представление о том, что если на рынке существуют какие-либо предсказуемые неэффективности, инвесторы будут быстро действовать, чтобы использовать их, пока неэффективности не будут устранены. Однако это, похоже, не относится к моментум-стратегиям. Эта стратегия хорошо известна и была широко разрекламирована, по крайней мере, к началу 1990-х годов, но продолжает генерировать сверхприбыли.

Моментум является весьма распространенным, и очень маловероятно, что его можно объяснить риском. Альфа от моментум-стратегий неизменно положительная на протяжении как минимум последних 60 лет в США, включая 1990-е гг. Альфа от моментум-стратегий также была обнаружена на большинстве крупных развитых рынков по всему миру.

Моментум представляет собой, возможно, самое сильное доказательство против гипотезы эффективных рынков. По этой причине он привлек значительные исследования, которые документируют более подробную информацию об этой аномалии, например, о том, насколько прибыль моментума коррелирует с характеристиками акций, а также попытки дать поведенческие объяснения этому явлению.

Здесь предвкушаем возражения свидетелей эффективного рынка. В чате Павла Комаровского один из подписчиков спросил: «А вы лично верите в то, что существует некая торговая система, которая позволяет давать доходность, в разы превышающую доходность базового индекса на длинном горизонте?» На что Павел легко и непринужденно ответил: «Конечно». Поддерживаем Павла, мы бы ответили так же.

Но где тогда миллионеры, разбогатевшие на моментуме? Где фонды на моментум? Почему на этом ещё не сколотили капиталы? Что ж, миллионеры вряд ли будут рассказывать, как они разбогатели, а вот фонды (и даже индексы!) на моментум существуют.

Индекс S&P 500 полной доходности за последние 10 лет приносил 13.20% среднегодовой доходности

Индекс S&P 500 Momentum полной доходности за последние 10 лет приносил 15.74% годовых доходности

Разница вроде небольшая, но на длительных дистанциях альфа будет значительной, что и демонстрирует фонд Invesco S&P 500 Momentum ETF.

За 9 лет существования моментум-фонда он вырос на 258%, в то время как фонд на индекс S&P 500 вырос на 182%. Оба фонда выплачивают дивиденды, на графике представлена неполная доходность. VOO выплачивает более высокие дивиденды, чем SPMO, что может объяснять разницу в результатах. Но если пересчитать полную доходность, то у SPMO все равно остается значительное преимущество, несмотря на более высокую комиссию. К слову, у этого фонда 3 миллиарда долларов под управлением.

Подобных моментум-фондов очень много: и от iShares есть, и от JP Morgan и многих других. И на самые разные акции: моментум на широкий рынок, моментум на отдельные секторы, на мид-кап и прочее.

Конечно, моментум — это всего одна неэффективность. Самая известная, яркая. Сколько еще таких неэффективностей, о которых мы и вы не знаем?

Поведенческие финансы

В 1990-х годах Ричард Талер применил и расширил исследования Дэниела Канемана и Амоса Тверски в области поведенческой экономики, чтобы поставить под сомнение предположение о рациональности инвесторов, заложенное в гипотезу эффективного рынка. Талер и другие авторы опубликовали убедительные исследования, свидетельствующие о том, что принятие решений человеком — гораздо более сложный процесс, чем молчаливо предполагает однофакторная модель Шарпа. Эффективные рынки — это не факт, это гипотеза, привлекательная модель того, как должен работать мир.

Чтобы спасти гипотезу эффективного рынка от устаревания, исследователи теперь постулируют премию за риск, которая варьируется во времени, классах активов и даже отдельных активах. В связи с этим возникает вопрос: в чем разница между неэффективным рынком и рынком, на котором премия за риск варьируется во времени и от одного актива к другому?

Хотя даже Фама не считает, что рынки эффективны на 100%, научные круги в основном принимали эффективный рынок как обоснованное приближение к реальному миру, по крайней мере, до 1990-х годов. Но сегодня это уже не так. Модель «шум в цене», в которой справедливая стоимость следует за случайными колебаниями, а цены равны справедливой стоимости плюс-минус среднеквадратичная ошибка, лучше отражает реальность и объясняет множество аномалий. Это не означает, что неэффективности стабильны. Как только о них становится известно, их следует устранить.

Таким образом, академические дебаты об эффективности рынков остаются неразрешенными. Для каждой новой ценовой аномалии и поведенческого отклонения появляется более сложная модель ценообразования, учитывающая различные предпочтения инвесторов, которые могут меняться с течением времени.

Большая часть современных финансов относится к одному из двух лагерей: неоклассические финансы и поведенческие финансы. Первые утверждают, что рынки эффективны, вторые — наоборот. Первые определяют риск, неприятие риска и премию за риск как фундаментальные факторы поведения инвесторов. Вторые определяют страх, жадность, стадность и другие слишком человеческие эмоции как ключевые движущие силы рынков капитала.

В 2013 году Нобелевская премия по экономическим наукам была одновременно присуждена Юджину Фаме за его новаторскую работу в области эффективности рынка, Роберту Шиллеру за демонстрацию неэффективности рынка и Ларсу Питеру Хансену за методы измерения и тестирования обоих факторов.

В то время как академическая финансовая наука десятилетиями принимала гипотезу эффективных рынков, а многие адепты считали ее неопровержимым фактом, практикующее сообщество было настроено более скептически. На рисунке ниже показано почему. На первом графике показано, что произошло, когда сток-пикер в социальных сетях под ником «Roaring Kitty» выступил за шорт-сквиз акций GameStop (GME) в январе 2021 года. Акции выросли в 17 раз за две недели на фоне отсутствия фундаментальных новостей о бизнесе компании. На втором графике показано, как акции компании Zoom Video Communications (ZM), специализирующейся на видеоконференциях, взлетели во время пандемии в 2020 году, а также акции Zoomability (ZOOM), шведского производителя транспортных средств для отдыха. Акции и ZOOM и Zoomability выросли в четыре раза за шесть месяцев: первые — благодаря своевременным технологическим инновациям, вторые — благодаря тикеру.

Гипотеза эффективного рынка предполагает наличие рационального homo economicus, который делает инвестиционный выбор, основываясь на здравом рассуждении и объективной реальности. Как минимум, гипотеза эффективного рынка предполагает коллективно рациональный рынок, где эмоции индивидов нивелируются в некоем психологическом варианте центральной предельной теоремы. «Безумие толпы» не может существовать. Но в действительности, похоже, безумие толпы наблюдается довольно часто практически во всех аспектах человеческой жизни.

Рынки могут быть иррациональными дольше, чем вы — платежeспособными

Джон Мейнард Кейнс был выдающимся экономистом начала двадцатого века. Он также много лет профессионально занимался инвестициями. Он был проницательным и успешным инвестором в своё время. Но даже Кейнс порой терпел неудачи. В какой-то момент он едва не разорился, спекулируя на валютах с привлечением заемных средств (несмотря на то, что в остальном был весьма успешным инвестором). Его крах побудил его поделиться одной из величайших инвестиционных мантр всех времен: «Рынки могут быть иррациональными дольше, чем вы — платежeспособными».

Остроумное замечание Кейнса подчеркивает два ключевых элемента реальных рынков, которые гипотеза эффективного рынка не учитывает: инвесторы могут быть иррациональными, а попытка использовать рыночную неэффективность (арбитраж) является рискованной.

Мы можем перевести цитату Кейнса на академический язык: во-первых, фраза «...дольше, чем вы сможете оставаться платежеспособным» указывает на тот факт, что арбитраж сопряжен с риском, и ученые называют его «пределами арбитража». Во-вторых, компонент «Рынки могут оставаться иррациональными...» относится к психологии инвесторов, которые далеко не всегда оценивают активы рационально. Эти два элемента — ограничения для арбитража и психология инвестора — являются строительными блоками для поведенческих финансов, гипотезе, которая противостоит эффективному рынку.

Элементы первый: ограничение арбитража

Гипотеза эффективного рынка предполагает, что цены отражают справедливую стоимость. Умные инвесторы жадны, и любая неправильная оценка на рынке — это возможность быстро получить прибыль. По логике вещей, рыночной неэффективности недолговечны, потому что они немедленно устраняются с помощью пресловутых «умных денег».

В реальном мире вряд ли существуют арбитражные возможности, когда прибыль получается с нулевым риском после всех возможных затрат. В большинстве случаев «арбитраж» — это, по сути, рискованный арбитраж, который предполагает некоторую форму затрат, не существующую в модели ценообразования эффективного рынка.

Давайте рассмотрим простой пример использования неэффективности разных цен на рынке апельсинов:

Апельсины в Иркутске продаются по 1 доллару за штуку. Апельсины в Москве продаются по 2 доллара за штуку. Фундаментальная стоимость апельсина составляет 1 доллар.

Гипотеза эффективного рынка предполагает, что арбитражеры будут покупать апельсины в Иркутске и сразу же продавать их в Москве до тех пор, пока цены на московские апельсины не понизятся к их фундаментальной стоимости, которая составляет 1 доллар. В вакууме описанная выше ситуация является арбитражем.

Однако проведение такого арбитража сопряжено с очевидными издержками. Например, что, если доставка апельсинов из Иркутска в Москву обойдется в 1 доллар? Цены в Москве явно не соответствуют действительности — базовая стоимость апельсина составляет 1 доллар, — но легкой наживы не будет, поскольку стоимость доставки является пределом для арбитража. Опытные арбитражеры не смогут воспользоваться этой возможностью (в данном случае из-за затрат на доставку).

Если бы устранение неэффективностей не несло никаких рисков для арбитражеров, то, возможно, это действительно было бы очень выгодным и происходило молниеносно, благодаря чему рынок был бы эффективным.

Элемент второй: иррациональность инвесторов

Срочная новость: люди не рациональны на 100%. Каждому, кто водил машину, не пристегнувшись ремнем безопасности, или нажимал кнопку повтора на будильнике, это должно быть совершенно ясно. Если вы знакомы с трудами Канемана, то знаете, что есть две системы, быстрое и медленное мышление. Медленное мышление затратно, поэтому большинство времени за нас принимает решение быстрое мышление. Например, вспомните, что-нибудь из этого вам знакомо? «Этот бриллиантовый браслет был таким красивым, что я просто обязана была его купить». «Десерт к ужину подается бесплатно; конечно, я не могла не попробовать». «Цены на жилье, похоже, никогда не снижаются; мы должны покупать».

Теперь сложите вместе человеческую иррациональность и рыночные ограничения, которые не всегда позволяют использовать неэффективности. Smart Money могут зарабатывать далеко не на всех неэффективностях, что открывает возможности для некоторых других инвесторов в другом положении.

Давайте приведем пример: дейтрейдеры своими сделками создают волатильность, тем самым меняя цену непредсказуемым образом. Вы не можете точно предсказать стратегию кучки идиотов и степень их идиотизма, поэтому большинство умных денег даже не будут пытаться остановить идиотов. Это слишком рискованно! Более того, так как цены быстро меняются и некоторым просто везет, то они начинают думать, что они действительно хороши, и начинают совершать еще более идиотские поступки.

Это сочетание человеческой иррациональности и рыночных ограничений (риска, из-за которого не каждую неэффективность хочется закрыть и не на каждом идиоте заработать, ибо себе дороже может быть) превращается в неправильную оценку активов на более длительных промежутках. Это и является причиной неправильной оценки акций и существования таких явлений, как моментум. Люди иррациональны, тем самым создают рыночные неэффективности. Рыночные ограничения не дают устранить некоторые неэффективности быстро. Соответственно, есть возможность на этом систематически зарабатывать.

Дополнительно: асимметрия информации

Кто владеет информацией, тот владеет миром. Более осведомленные участники рынка могут использовать эксклюзивную информацию для собственной выгоды. Примеров влияния на цену благодаря инсайдерской информации достаточно. Все участники рынка имеют разную осведомленность, поэтому принимают разные решения инвестиций. Это также приводит к неправильной оценке акций.

К тому же не стоит забывать про «информационные глитчи». Различные слухи и домыслы, заведомо ложная информация, фейки. Всё это сильно влияет на рынок. Рациональность не в силах бороться с дезинформацией. В этом случае даже рациональные решения приведут к неправильной оценке, так как эти решения основаны на ложной информации.

Неэффективности держат в секрете

Гипотеза эффективного рынка, принятая на заре такой юной академической дисциплины, как «финансы», изначально обрела преимущества в своей проверяемости и относительную нечувствительность к опровержениям. Однако множество факторов позволили ей оставаться непоколебимой дольше, чем можно было бы ожидать. Для того чтобы объяснить часть этих причин на конкретных примерах, подходит история об одном из самых громких крахов в истории финансах, который чуть не уничтожил значительную часть мировой экономики — LTCM, фонде, который управлялся двумя нобелевскими лауреатами по финансам.

Математическая модель Блэка-Шоулза была опубликована в 1973 году, она породила новую финансовую систему, основанную на торговле опционами, фьючерсами и деривативами. В этой новой системе не было ничего от старых классических фондовых рынков. Феноменальный успех и широкое распространение формулы привело к тому, что Майрон Шоулз получил Нобелевскую премию по экономике в 1997 году «за новый метод определения стоимости производных ценных бумаг».

В результате чрезмерного кредитного плеча и излишних допущений доработанной модели из 70-х, LTCM, через год после вручения Нобелевской премии его создателям, потерял $4,4 миллиарда, из которых $1,9 млрд были деньгами партнеров и сооснователей фонда, $700 млн принадлежало банку Швейцарии, и $1,8 млрд были средствами инвесторов. Точные модели фонда стали известны только после его краха в 1998 году, когда правительству США пришлось вмешаться для того, чтобы подобный крах в аналогичных компаниях не привел к более печальным последствиям.

Крах LTCM привел к тому, что проверялся также и фонд Renaissance Technologies Джима Саймонса - «человека, который разгадал рынок», который получал среднюю доходность в 66% годовых и который однажды сказал: «Вопрос: в чём разница между математиком с докторской степенью и пиццей? Ответ: пицца может накормить семью из четырех человек».

Алгоритмы и модели этого хедж-фонда остаются в секрете до сих пор. Такой подход к разработке финансовых стратегий порождает целый мир коммерческой тайны, где альфа остается прерогативой тех, кто удерживает под контролем свои алгоритмы и модели.

Ученые, которые занимаются разработкой моделей, финансисты, трейдеры — все хотят заработать. Появление любых доказательств несостоятельности гипотезы эффективного рынка может означать возможность получать альфу. Это хорошо известно, поэтому создатели подобных моделей в первую очередь используют их самостоятельно, во вторую — идут к инвестиционным банкам и фондам, и только потом уже homo economicus захочет подобную модель опубликовать в научном журнале.

Истории Джима Саймонса и LTCM не одиноки в своей закрытости. Модель Value at Risk была разработана и использована JP Morgan в 1990-х годах, и в то время она считалась коммерческой тайной компании. VaR предназначена для оценки потенциальных потерь в инвестиционном портфеле, эта модель также была названа одной из причин краха 2008 года, после чего стала более широко известной и обсуждаемой в финансовом сообществе, и сегодня она используется многими финансовыми учреждениями для оценки рисков.

Сегодня та самая модель Блэка–Шоулза на рынке не используется, а в финансовой сфере применение и «секретность» выглядит следующим образом: каждый крупный, уважающий себя банк пользуется своей, «in house model». Потом через «in house model» высчитывая необходимые показатели, которые «переводятся» в показатели модели Блэка–Шоулза, для того чтобы этими данными поделиться со структурами, которые к этим банкам отношения не имеют. То есть на самом деле на сегодняшний день модель 1973 года все еще является «прокладкой», «протоколом общения» между разными банками и структурами, так как объяснять инвесторам и партнерам свои инвестиционные решения как-то нужно, но собственные модели раскрывать не хочется, как и не хочется, чтобы толпа розничных трейдеров копировала сделки самых успешных фондов после выхода отчетности.

Отвечая на возможный вопрос «где выдающиеся результаты всех этих банков/фондов с их стратегиями?». Есть много доказательств (например, исследование «Unobserved Performance of Hedge Funds» о «ненаблюдаемых результатах» хедж-фондов) того, что особенности бухгалтерского баланса позволяют держать сделки по стратегиям таким образом, чтобы не показывать в своих квартальных отчетах информацию о своих сделках. Например, один из известных способов — держать сделки с деривативами «обернутыми» в структуру, которая в бухгалтерском балансе учитывается как «HTM — hold to maturity», отчитываться о результатах которой необходимо будет только после «экспирации», которая из-за ротации деривативов не наступит до тех пор, пока стратегия не перестанет работать.

И примерно так же дела обстоят с огромным количеством финансовых стратегий и моделей — они являются коммерческой тайной и не раскрываются широкой публике, пока что-то не сломается, хотя периодически появляются статьи, которые демонстрируют доказательства альфы. Как например, исследование «15 Seconds to Alpha: Higher Frequency Risk Pricing for Commercial Real Estate Securities», в котором приводится 21 высокочастотная стратегия с коэффициентом Шарпа от 2 до 5. К сведению, все, что по Шарпу выше 2, является исключительным результатом, но 5 — почти неслыханное явление, свидетельствующее не только о высокой доходности, но и о низком стандартном отклонении портфеля.

Заключение

Многие из основополагающих теорий современных финансов могут вводить в заблуждение и даже хуже. Но это не значит, что они не несут никакой пользы. Множество фактов, от «Roaring Kitty» и «Zoomability» до моментума, могут продемонстрировать, что рынки в реальном мире далеко не эффективны и что homo economicus так же неуловим, как йети. Но, стремясь к большей ясности и сосредоточившись на том, что именно означают эти концепции на индивидуальном уровне, мы можем лучше понять, почему рынки и инвесторы ведут себя так, как ведут.

Да, инвесторы склонны к иррациональному принятию решений, к поведенческим предубеждениям и когнитивным ошибкам. К тому же не каждую рыночную неэффективность можно использовать с выгодой для себя, и всегда риск не нулевой. Пока ситуация будет такой, рынки будут иметь длительные неэффективности, которые сможет эксплуатировать даже ваша бабушка. А вы лично верите в то, что существует некая торговая система, которая позволяет давать доходность, в разы превышающую доходность базового индекса на длинном горизонте? Конечно :)

Всё это ни в коем случае не говорит о том, что пассивные инвестиции — это плохо, неэффективно или не имеет смысла. Несмотря на наши позиции и подходы, мы бы всё равно рекомендовали каждому заинтересованному в инвестициях человеку в первую очередь ознакомиться с пассивным подходом и ни в коем случае не отклоняться от него. Но это, по большей части, касается тех, кто не собирается связывать свою жизнь с финансовой сферой.

Будучи профессионально вовлеченными в инвестиционный мир, мы видим, знаем и даже принимаем участие в стратегиях, которые генерируют альфу. Конечно, не все из них могут «жить» достаточно долго. Некоторые, после нескольких успешных лет, могут обрушить мировую экономку, если вдруг надуются до таких же объемов как LTCM. Либо просто обанкротят своих инвесторов. Продолжать можно долго.

Очевидно, альфа — это очень редкий и неуловимый зверь. Только активный подход направлен на его поимку. Сама по себе альфа предполагает отход от консенсуса и бенчмарка, в теоретическом и практическом смыслах. Те, кто имеют возможности её генерировать, имеют определенную мотивацию держать в секрете либо саму возможность, либо способ, что никак не способствует опровержению гипотезы.

Стигматизация этой деятельности, потому что это «не научный консенсус», — вредное утверждение, как минимум для развития академических финансов. Егор невольно сравнивает радикальных «адептов Богла» с инквизицией, которая сожгла Бруно за то, что он выступил против господствовавшей в его время системы устройства мира.

Критика

Подобно тому, как мы обвиняем пассивных инвесторов в слепой вере, в том же можно обвинить и нас. Смелая, но тщетная попытка реабилитировать активные подходы.

Сам факт наличия рыночных неэффективностей еще не доказывает того, что можно систематически обыгрывать рынок. Недостаточно найти неэффективность, должна еще быть возможность заработать на ней и выгода от нее. И это должно происходить постоянно. Как уже было сказано в этой статье, далеко не все неэффективности можно использовать из-за рыночных ограничений и далеко не все неэффективности постоянны. Для кого-то это станет неоспоримым аргументом. Возможно, такая аргументация приведет к мнению, что хоть и неэффективности есть, но стабильно зарабатывать на них нельзя. Потому и такая печальная статистика, что индекс обгоняют не только лишь все.

Мы больше склоняемся к тому, что неэффективностей много и рынков много, а положение у инвесторов разное. Возможности для использования неэффективностей несколько ограничены, но они есть. Этому свидетельствуют редкие примеры активных инвестиционных фондов, которым удается стабильно генерировать альфу на промежутках более 10 лет. Будь то хоть стоимостное инвестирование, оценка компаний по фундаментальным показателям, а не прошлым ценам, так и различные торговые системы, как моментум.

На это можно возразить: это всё удача. Действительно, хоть шансы и невелики, но всё же благодаря везению можно достаточно долго обыгрывать рынок, как это делала обезьянка Лукерья случайным образом. На наш взгляд, объяснять все неугодные результаты везением — это очень грубое обобщение, примитивизация картины мира.