С момента запуска ChatGPT в конце 2022 года капитализация американского фондового рынка выросла на $21 трлн. По данным The Economist, более половины этого роста ($11.55 трлн) приходится всего на десять технологических гигантов, включая Amazon, Broadcom, Meta и, конечно, Nvidia.

Этот инвестиционный бум стал ключевым драйвером американской экономики. В первой половине 2025 года он обеспечил весь рост ВВП США. В то же время треть всех венчурных инвестиций на Западе направляется в ИИ-стартапы. Эта активность объясняется убеждением, что ИИ кардинально изменит экономику. Инвесторы из Sequoia Capital считают, что революция ИИ превзойдёт по масштабу даже промышленную революцию, а некоторые, как Гэвин Бейкер из Atreides Management, и вовсе говорят о гонке за создание «цифрового бога». Подобная вера оправдывает любые инвестиции.

Прибыль пока не оправдывает ожидания

Несмотря на эйфорию, финансовые результаты пока что разочаровывают. Отчёт банка UBS указывает на скромные доходы от ИИ. По подсчётам аналитиков The Economist, суммарный годовой доход западных лидеров в сфере ИИ составляет всего $50 млрд. Это менее 2% от $2.9 трлн, которые, по прогнозам Morgan Stanley, будут инвестированы в новые дата-центры с 2025 по 2028 годы.

К тому же, остаётся открытым вопрос о конвертации доходов в чистую прибыль. Недавнее исследование Массачусетского технологического института показало, что 95% компаний не получают никакой отдачи от инвестиций в генеративный ИИ.

Неудивительно, что всё больше экспертов сомневаются в разумности таких вложений. Аналитик Торстен Слок из Apollo отмечает, что стоимость акций ИИ-компаний уже превышает оценки акций доткомов в 1999 году. Даже Сэм Альтман из OpenAI бьёт тревогу, хотя и считает, что спекулятивные пузыри — это нормальное явление для новых технологий.

Пузыри как двигатель прогресса

Исторически, крупные технологические инновации часто сопровождались спекулятивными пузырями. Исследование 2008 года от Федерального резервного банка Сан-Франциско и более ранний анализ 51 инновации с 1825 по 2000 год подтверждают, что в 37 случаях из 51 наблюдались пузыри.

Однако, эти пузыри не помешали технологиям распространиться по миру. В Великобритании было два железнодорожных «пузыря», но в итоге страна получила развитую железнодорожную сеть. В конце XIX века инвесторы потеряли огромные деньги на компаниях, занимающихся электрическим освещением, но это не помешало повсеместному распространению электричества.

Вероятнее всего, с ИИ будет то же самое: технологии закрепятся, но крах может иметь серьёзные последствия. Один из уроков истории — после схлопывания пузыря старые лидеры часто уступают место новичкам. Компании, доминировавшие на заре развития железных дорог, телеграфа или телефона, быстро ушли в тень. Кто сегодня вспомнит Vulcatron или Corning, которые были на слуху во время бумов 60-х и 90-х? Будет чудом, если через десять лет все компании из «Великолепной семёрки» и нынешние ИИ-стартапы сохранят своё доминирующее положение.

Факторы, определяющие масштаб краха

Аналитики The Economist выделили ключевые факторы, которые определяют серьёзность последствий схлопывания технологического пузыря:

1. Причина («искра») бума. Историки экономики Уильям Куинн и Джон Тернер различают политические и технологические искры. Пузыри, спровоцированные политическими решениями (налоги, правила), как в Японии в 1980-х, обычно приводят к более длительным и тяжёлым экономическим спадам. Технологические прорывы, как в случае с доткомами, наносят меньший ущерб.

2. Объём и характер инвестиций. В Великобритании 1840-х годов инвестиции в железные дороги выросли до 13% ВВП, что привело к двукратному росту безработицы после краха. В то же время, если инвестиции создают долгосрочные активы, это может принести пользу обществу. Пузырь доткомов оставил после себя десятки миллионов километров оптоволоконного кабеля, который стал основой для современного интернета с его стриминговыми сервисами и видеосвязью.

3. Кто несёт убытки. Если потери распределены среди множества индивидуальных инвесторов (как после бума доткомов), экономический ущерб ограничен. Если же потери концентрируются в банках или других крупных финансовых институтах, это может вызвать масштабный кризис, как в британской банковской системе в 1860-х.

Где место ИИ в этой истории?

The Economist проанализировал десять исторических пузырей и оценил потенциальный ИИ-пузырь по этим факторам. Он уступает по масштабам только трём гигантским железнодорожным проектам XIX века.

• Искра: Изначально технологическая (ChatGPT), но в неё активно вмешивается политика. Правительства США и стран Персидского залива поддерживают своих лидеров в международной гонке, обещая снизить регулирование и вливая триллионы долларов.

• Капитал: На сегодняшний день инвестиции в ИИ выглядят скромно по историческим меркам. За последние четыре года они составили 3-4% от ВВП США, тогда как инвестиции в железные дороги в Великобритании 1840-х достигали 15-20%. Однако если сбудутся прогнозы по строительству ЦОД, ситуация изменится. Проблема в том, что значительная часть этих активов быстро устаревает. Срок службы активов в среднем у американских техкомпаний — всего 9 лет, тогда как у телекоммуникационных активов 90-х было 15 лет.

• Инвесторы: В случае краха основную нагрузку понесут крупные техкомпании, которые финансируют строительство ЦОД из своих собственных денежных потоков. Их балансы надёжны, и у них небольшой долг. Другие крупные инвесторы, такие как пенсионные и суверенные фонды, скорее всего, тоже переживут потери. Однако уникальность ситуации в США в том, что вовлечённость населения в фондовый рынок сейчас исторически высока. Акции составляют 30% собственного капитала домохозяйств, тогда как на пике доткомов было 26%. Потери могут сильно ударить по потребительским расходам, которые являются ключевым драйвером роста.

В прошлом году обещание ИИ-революции стало глотком свежего воздуха на фоне политической нестабильности и торговых барьеров. Но если «цифровой бог» так и не явится, последствия падения могут быть очень жёсткими.