Что же происходит в технологическом инвестировании сейчас? Снова 2001-й, когда рынок технологий схлопнулся? Или 2008-й, когда весь мир рухнул, но технологии прорвались? Или как с Facebook в 2012-м — всплеск оценки капитализации и шанс купить?
Анекдоты о «мёртвых единорогах» не принимаются. Объяснение должно начаться со структуры и качественного описания того, что двигает рынки, — затем наполнить эту модель данными. Это — моя модель и мои данные.

Оценка капитализации + вложение средств = двигатель рынка

Венчурные стартапы живут в сумасшедшем гиперцикличном мире под действием постоянной и взаимосвязанной динамики вложения средств и оценки капитализации. Легко быть похожим на почтенного политика в отставке, «обеспокоенного высокими вложениями» или «обеспокоенного высокими оценками», но толерантность к вложению средств и готовность платить за стремительный рост являются ключевыми аспектами всей венчурной модели.
Вопросом всегда является, создают ли вкладываемые средства достаточную действительную стоимость (доходы, заказчики и т.п.), чтобы оправдать высокую оценку капитализации. С этой позиции абсолютная оценка капитализации (миллиарды долларов, «да» или «нет») не является той мерой, которую стоило бы использовать. Она представляет собой выход, а не вход — и чрезвычайно подвержена выбросам в любую сторону, что ясно показывают последние пять лет. В тот период рынки капитала были «в любовном угаре» от роста.
Быстро растущие компании зарабатывали высокую оценку капитализации, которая позволяла им наращивать капитал и направлять его на дальнейший рост, что снова вело к увеличению оценки капитализации. Результатом становится нескончаемый цикл высоких вложений, более высокого роста, ещё более высоких оценок капитализации — в общем, петля с сильной положительной обратной связью.

Пузыри растут медленно, но схлопываются быстро.

Это подталкивает компании поддерживать рост любой ценой. Поскольку число прибыльных путей вложения средств у каждой компании конечное, то в какой-то момент давление, подталкивающее к росту, приводит к инвестициям, которые, действительно, обеспечивают рост, но — за счёт прибыли. Убыточные каналы сбыта, субсидии на приобретение клиентов и дорогие рекламные кампании являются признаками того, что компания сосредоточена на росте любой ценой, а не на росте с прибылью. Компании становятся неосмотрительными.

Проблемы проявляются через цифры …

Базовая финансовая модель для каждой технологической компании одинаковая: потратить некоторую сумму на исследования и разработку (НИОКР) продукта, затем вложиться в продажи и маркетинг, чтобы получить доход. Надежда состоит в том, что (в конечном счёте) доход, полученный от клиентов, за вычетом затрат, требуемых на приобретение этих клиентов, будет достаточно большим, чтобы покрыть НИОКР и другие расходы, и компания может стать прибыльной.
В этом причина, почему все разговоры о «вложении средств» быстро превращаются в разговоры о прибыльности клиента. Все другие расходы являются примерно фиксированными, но скорость, с которой затраты на сбыт продукции дают доход от клиента, является ключевым финансовым показателем для компании Если что-то идёт не так, то это обнаружится здесь.
Рассмотрим пример. Для компаний SaaS (Software as a Service = Программное обеспечение как услуга), в которые я вкладываю капитал, самой простой и самой доступной мерой прибыльности клиента является эффективность продаж, т.е. отношение поквартального роста дохода к затратам на продажу и маркетинг, требуемым для создания такого роста. График внизу показывает среднюю эффективность продаж всех публичных компаний SaaS в 2012-15 годах.

Время неустойчивого роста закончится.
Устойчивый выверенный рост вернётся.

Она является ключевой мерой капитализации для этих компаний и довольно последовательно снижается с 2012 года (в настоящее время находится на прим. 35 процентов ниже пика, причём скорость снижения увеличивается). Это — серьёзное дело. Прибыльность клиента является передающим механизмом от вложения средств к росту и от роста к оценке капитализации. Этот ключевой показатель стремительно падал по мере всё большего вливания денег.

Оценки капитализации рухнули 18 месяцев назад

Биржевые площадки с трудом, но осознали это 18 месяцев назад. Возвращаясь к тем же публичным компаниям SaaS: диаграмма ниже относится к топовым 25 процентам этих компаний, проранжированных по их росту, и показывает, как менялась оценка их капитализации со временем.
В марте 2014 года капитализация этих быстро растущих компаний оценивалась в размере 12-ти потенциальных годовых доходов, но в середине того же года она опустилась до 6-ти, где и остаётся до сих пор. Давно ожидаемый крах фактически уже произошёл — почти 18 месяцев назад.

Эта пара взаимосвязана

Или вы поверите в поразительные совпадения, или ясно, что эти два графика связаны друг с другом. В отличие от рынков частных капиталов публичные рынки имеют возможность переосмысливать инвестиционные решения каждый день. Со временем неограниченный круг инвесторов явно или неявно делали так, что прибыльность клиента и качество роста снижались и, следовательно, уменьшалась надбавка за повышенный рост. Капитализм работает.
Рынки частных капиталов, принимающие решения лишь раз в год, реагируют медленнее; поэтому нехватка IPO и ценовых регуляторов привели к тому, что дорогие частные компании выходят на публичные рынки.

Что теперь?

В 2016 году любая частная технологическая компания, где последние процентные пункты роста были получены только за счёт прибыли, больше не сможет привлечь капитал при высокой оценке капитализации. Благоразумные компании отреагируют сокращением малорентабельных инвестиций, поднимая таким образом эффективность продаж — даже снижая при этом темп роста.
Тогда мы увидим работу той же петли обратной связи, но в обратном направлении. Более низкая оценка капитализации приведёт к снижению привлечённого капитала, что повлечёт уменьшение роста и ещё более низкую оценку капитализации. В отличие от повышения снижение произойдёт намного быстрее. Пузыри растут медленно, но схлопываются быстро. В конечном счете, после достижения нижнего предела начнётся оживление, поскольку темпы роста становятся устойчивыми на допустимых уровнях прибыльности клиента. Время неустойчивого роста закончится. Стабильный выверенный рост вернётся — по крайней мере, до следующего раза.

Потери и жертвы на этом пути

Новое конечное состояние будет неплохим, но переход будет труден. Некоторые компании оставят прежний путь слишком поздно, чтобы успеть перейти на другой, и потеряют свои деньги. Даже для подавляющего большинства компаний, которые успеют сделать необходимый разворот, управленцы и инвесторы отводят один-два года на то, что благозвучно называют «врастание в оценку капитализации». Это, другими словами, значит, что нужно будет тяжело работать без какой-либо дополнительной отдачи!
Это не 2008-й, который оказался весьма скверным для бизнес-сообщества в целом, но довольно милостивым для технологий; это не 2001-й — год «кровавой бойни» для технологических компаний; и это не Facebook 2012 — паника из ничего. Отрасль явно переплатила за довольно хорошие компании и переоценила их. Теперь все втянутые в этот процесс должны подлечить свои раны и вернуться к миру, пусть и медленнее растущему, но более здравому. Но это не самое плохое, что могло бы произойти.