В своём последнем обращении к Уолл-стрит Nvidia упомянула Майкла Бьюрри, прославившегося благодаря «Игре на понижение», чтобы опровергнуть его анализ пузыря ИИ и заверить общественность, что «они - не Enron».

Давайте начистоту: если многотриллионная компания вынуждена публично обращаться к одному-единственному финансовому аналитику по имени и заявлять, что она не Enron, - это лучший способ заставить всех думать, что вы и есть новый Enron. Бьюрри ответил на этот довольно забавный выпад в своей статье на Substack, указав, что Nvidia совсем не похожа на Enron, а скорее напоминает Cisco. Это невероятно точное сравнение. Оно прорезает всю словесную шелуху и обнажает гниль в самом сердце пузыря ИИ. Однако я не думаю, что его предупреждение зашло достаточно далеко, потому что у Nvidia есть потенциал стать чем-то гораздо худшим, чем Cisco.

Cisco и пузырь доткомов

Итак, что же случилось с Cisco?

Ну, она, возможно, стала главным проигравшим в пузыре доткомов.

Большинство людей, говоря о пузыре доткомов, вспоминают убыточные интернет-стартапы с искусственным или раздутым спросом, вроде pets.com. Но, пожалуй, Cisco куда важнее. Они были дико прибыльным и доминирующим поставщиком сетевого оборудования. В 90-е инвесторы спекулировали на том, что интернет может изменить правила игры в экономике, и пытались на этом заработать на раннем этапе, что вызвало взрывной рост спроса на подобную инфраструктуру. К 2000 году от 70% до 80% всех оптоволоконных кабелей и коммутаторов, составлявших интернет, были произведены Cisco. Это взвинтило прибыль и спекуляции до небес, подняв оценку Cisco до 500 миллиардов долларов к марту 2000 года, что сделало её самой дорогой компанией на планете в то время.

Пузырь ИИ отражает это почти идеально.

На этот раз ИИ-стартапы вроде OpenAI дико убыточны из-за искусственного и раздутого спроса. И на этот раз инфраструктура, на которую они создают спрос, - это не сетевое оборудование Cisco, а дата-центры для ИИ от Nvidia. Как и Cisco в 90-е, Nvidia - это зрелая и высокоприбыльная компания, доминирующая в этой сфере. Nvidia контролирует от 80% до 90% рынка чипов для ИИ. Чёрт возьми, как и Cisco когда-то, Nvidia сейчас является самой дорогой компанией в мире с пиковой оценкой в 5 триллионов долларов в октябре 2025 года!

Хорошо, так в чём же проблема?

Ну, для Cisco всё закончилось не очень хорошо.

Пузырь доткомов лопнул. Инвесторы осознали, что интернет-бизнесы вроде pets.com - не более чем спекулятивные предприятия практически без реального потребительского спроса. Затем, чтобы избежать рецессии, были повышены процентные ставки, что иссушило капитал, необходимый этим убыточным компаниям для работы, вызвав цунами интернет-банкротств. Это доказало, что гипотетический спрос, который подпитывал этот бум и спекуляции, просто ещё не существовал.

Но Cisco поставила слишком много инфраструктуры, пытаясь удовлетворить этот мифический спрос, и большая часть оптоволоконного кабеля, проложенного за последнее десятилетие, оставалась неиспользованной годами. Эта неиспользуемая инфраструктура стала известна как «тёмное волокно», и это была серьёзная проблема.

В результате спрос на новое оптоволокно упал примерно на 70%. Это сократило выручку Cisco более чем на 15%, но также уничтожило любую спекулятивную стоимость, обрушив цену её акций на 88%!

Как и в случае с Cisco, спрос на инфраструктуру, который удовлетворяет Nvidia, не реальный, а искусственный и спекулятивный. Не забывайте, что совершенствование ИИ практически остановилось, только 5% пользователей OpenAI платят за сервис, а 75% доходов OpenAI поступают от корпоративных клиентов, несмотря на то, что более 95% пилотных проектов с использованием ИИ не принесли заметных результатов.

Nvidia - это современная Cisco. Спрос, который они удовлетворяют, не существует, и они создают огромный избыток предложения, который очень скоро ударит им в спину. Бьюрри абсолютно прав.

Или нет? Потому что, если вглядеться в детали, Nvidia столкнётся с проблемами куда, куда более серьёзными, чем когда-либо были у Cisco!

Информационный шум вокруг ИИ оглушает. Как отделить реальный сигнал от спекулятивного хайпа? Используйте тот же инструмент, что и создаёт этот шум, но в своих целях.

Платформа BotHub - это ваш прямой доступ к мощнейшим нейросетям. Здесь вы можете экспериментировать с разными моделями и сравнивать их стили. Всё это - без VPN и с удобной оплатой российскими картами.

По ссылке вы можете получить 100 000 бесплатных токенов для первых задач и приступить к работе прямо сейчас!

Амортизация чипов

Бьюрри указывает на вторую силу, усугубляющую этот избыток предложения, - амортизацию чипов для ИИ.

Как отмечает Бьюрри, вся индустрия ИИ завышает срок службы чипов в своих отчётах и сильно недооценивает их амортизацию. Вместо более реалистичного жизненного цикла до трёх лет, по истечении которого будут выпущены более эффективные и мощные чипы, они растягивают срок их службы до шести лет. Это означает, что и без того дико убыточный бизнес по владению и эксплуатации этой инфраструктуры ИИ на самом деле гораздо, гораздо менее прибылен, чем мы все думали.

Генеральный директор Nvidia Дженсен Хуанг возражает, что их старые чипы всё ещё используются для менее интенсивных задач ИИ. Но даже он сам с собой не согласен. Он неоднократно заявлял, что их новейшие чипы будут настолько эффективны, что даже если конкуренты будут продавать свои чипы по нулевой цене, всё равно будет выгоднее покупать новейшие чипы Nvidia. Хуанг даже заявлял, что дата-центрам будет выгоднее списывать свои старые чипы Nvidia раньше срока ради новых.

Это также означает, что инфраструктура ИИ стоимостью в триллионы долларов, которая строится сейчас, устареет и потребует полной замены всего через несколько лет.

Это хуже, чем избыток предложения - это стремительно приближающееся цунами неликвидных активов! Это не просто снизит цены до критической точки; это обанкротит клиентов Nvidia.

Насыщение облачных вычислений

И это усугубит проблему, с которой Nvidia столкнётся, а Cisco никогда не сталкивалась. Nvidia может полностью обрушить свой собственный рынок, и Бьюрри этого пока не коснулся.

Одна из главных причин, по которой Cisco отделалась лишь 15%-ным падением выручки, заключалась в том, что её инфраструктура была географически ограничена. Кабель, соединяющий Нью-Йорк и Лос-Анджелес, может использоваться только для передачи данных между этими двумя точками.

В отличие от этого, продукты Nvidia не имеют географических ограничений. По определению, дата-центры, использующие их чипы, являются частью «облачных вычислений», что означает, что любой человек на планете Земля может использовать их для любых своих вычислительных потребностей.

Более того, Nvidia положила все яйца в одну корзину: 90% её выручки приходится на продажу чипов для дата-центров.

Так что же произойдёт, когда пузырь ИИ лопнет? В отличие от «тёмного волокна» Cisco, избыточные чипы Nvidia могут быть использованы на рынке обычных дата-центров. Но это, в свою очередь, создаст избыток предложения на общем рынке дата-центров. Учитывая, что к 2030 году на долю ИИ-нагрузок, по прогнозам, будет приходиться 70% спроса на дата-центры, это может полностью обрушить общий рынок, сделав его нерентабельным и, в свою очередь, сведя спрос на чипы Nvidia почти к нулю.

Таким образом, возможно, что Nvidia столкнётся с падением выручки почти на 90%, когда пузырь ИИ лопнет, благодаря тому, что они полностью уничтожат свой основной рынок.

Cisco пережила падение оценки на 88% при падении выручки на 15%. Как вы думаете, что произойдёт с Nvidia?

Итог

Вот почему сравнение Бьюрри Nvidia с Cisco хоть и точно, но не заходит достаточно далеко. Nvidia суждено упасть гораздо сильнее, чем когда-либо падал�� Cisco. Но, падая, она может уничтожить рынок дата-центров, который поглотит её избыточное предложение. Не будем забывать, что AWS, подразделение общих дата-центров Amazon, обеспечило 58% всей прибыли Amazon в 2024 году. Аналогичным образом, операции с общими дата-центрами составляют значительную часть прибыли Google и Microsoft. Так что с ними произойдёт, когда рынок дата-центров будет полностью затоплен?

К сожалению, я не могу сказать, когда это произойдёт. Сам Бьюрри признал, что рынки в данный момент ведут себя нелогично. Но с моей точки зрения, вопрос не в том, произойдёт ли это, а в том, когда.

А теперь ваша очередь. Что вы думаете по этому поводу?

Согласны ли вы с мрачным прогнозом автора? Кажется ли вам сравнение с Cisco убедительным, или вы видите факторы, которые могут спасти Nvidia от подобной участи?

Делитесь своими аргументами, прогнозами и сомнениями в комментариях.