Очень много написано и сказано про сломанные копья при первоначальном привлечении финансирования на нулевой стадии IT-проекта. При этом основной интерес представляет именно рассмотрение процесса взаимодействия и урегулирования конфликтов среди основных участников проекта в ходе его реализации.
Инвесторы приходят в проекты на разных стадиях реализации и с различными стратегиями. Первоначальный инвестор, который присутствовал в проекте еще на стадии исследований и разработок, может привлечь другого инвестора для инвестиций в собственный капитал проекта практически перед привлечением заемного финансирования. Основной целью инвестора, в данном случае, является реализация долей/акций в IT-компании и получение компенсации за то, что принял самый высокий риск; альтернативой может послужить получение от второго инвестора финансирования с более высокой ставкой в целях компенсации понесенных издержек на проект.
Второй инвестор может не иметь желания или возможности нести высокий уровень расходов и рисков, связанных с реализацией проекта на стадии исследований и разработок, и, соответственно, купит доли/акции в IT-компании у изначальных инвесторов с момента как началась успешная реализация, по более высокой цене, которая отражает более низкую степень рисков и доходности.
Есть еще один немаловажный нюанс: собственный капитал не всегда может предоставляться инвесторами в форме долей/акций. Зачастую выгоднее для инвесторов предоставление в форме займа. Данный способ позволяет избежать ситуации, которая известна под названием «дивидендная ловушка». К тому же этот способ упрощает процедуру возвращения средств инвесторам в случае рефинансирования или на более поздних этапах проекта, когда инвесторы решат вернуть свои вложения.
Достаточно часто в проекте участвуют несколько пулов заимодавцев: частный капитал, банки, фонды, лизинговые и факторинговые компании, пр.
Каждый из этих пулов будет заключать собственное соглашение с IT-компанией (даже если соглашения стандартизированные, как предполагает, формат краудлендинга [1]), но пулам, которые предоставляют финансирование, необходимо создать механизм взаимодействия, чтобы скоординировать деятельность всех кредиторов, иначе проект будет разложен на части.
Соглашения о взаимодействии, как правило, включают в себя заверения и гарантии, договоренности, общий график погашения и приоритетность использования денежного потока, перечень фактов несостоятельности, назначение агента для всех пулов кредиторов, процедуры голосования и взыскания, документации по обеспечению.
Также в случае если кредиторов представляют разные юрисдикции, то соглашение по финансированию и соглашение о взаимодействии, основанное на одном традиционном законодательстве, нивелируют риск различных подходов толкования контрактных формулировок.
Остается возможный риск возникновения проблем между различными пулами кредиторов, если в основе долговых обязательств лежат различные принципы финансирования (кредит с фиксированной или плавающей ставкой, лизинг, факторинг, субординированное или мезонинное финансирование, пр.).
Так, например, чтобы ускорить внедрение инноваций и в то же время снизить финансовую нагрузку на компанию, некоторые крупные вендоры предлагает услуги по финансированию комплексных IТ-проектов с использованием собственных систем и оборудования [2].
В данном случае если IТ-компания финансирует часть своих расходов по проекту (использование IТ-инфраструктуры) с помощью лизинга или долгосрочной аренды, то зачастую оборудование находится в собственности у лизингодателя (арендодателя). Другие кредиторы будут возражать тому, что лизингодатель (арендодатель) единолично распоряжается ключевыми составляющими инфраструктуры проекта.
Такая же ситуация может возникнуть, если IТ-компания использует исламскую модель финансирования (долевое финансирование) для погашения части расходов по проекту [3]. Ключевыми характеристиками данного вида финансирования является отсутствие процентных выплат, и, следовательно, может взиматься плата за использование актива (аналог лизинга). В таких случаях право собственности на актив остается у кредитора (сохраняет за собой титул), и, как следствие, возможность вещно-правовой защиты своих прав при неисполнении либо ненадлежащем исполнении обязательства со стороны IТ-компании [4].
В случае если IТ-компания привлекла субординированное или мезонинное финансирование, то в первом случае кредиторы будут требовать от инвесторов признания, что они не имеют права на обеспечение и не могут применять правоприменительных мер или чинить иные препятствия действиям старших кредиторов до тех пор, пока их кредит не будет погашен; во втором случае при ограниченных ресурсах на возмещение расходов проблемы могут быть связаны с возможным недобросовестным поведением со стороны мезонинных заимодавцев, которые могут выступить с угрозой разделить проект на составляющие, если старшие кредиторы не поделятся с ними частью средств [5].
Таким образом, в случае наличия пула кредиторов должен быть разработан механизм принятия решений, иначе один или два недобросовестных кредитора способны негативно повлиять на общее дело, предпринимая отдельные действия в отношении IТ-компании, навязывая действия, не согласующиеся с желанием большинства.
Кредиторы не рассматривают для себя возврат финансовых вложений путем продажи активов IT-компании, поскольку в большинстве сделок финансирования в IТ-сфере только монетизация от успешной эксплуатации проекта сможет обеспечить возврат их средств. Переход права собственности на активы проекта очень редко решает проблему в случае неуспешности проекта.
Однако обеспечение для всего проекта позволяет обезопасить кредиторов в случае отсутствия положительных результатов в проекте, гарантируя, что третьи лица не получили приоритета или равных прав в отношении активов проекта.
Обычно обеспечение в IT-проекте включает в себя:
Однако могут возникнуть проблемы между инвесторами и кредиторами по поводу прав последних в отношении обеспечения для всех контрактных прав и гарантий, которые имеет IT-компания. Особенно в случае необходимости привлечения третьих лиц в процессе создания обеспечения или повышения эффективности проекта, например, согласия на выделение прав для участников проектных контрактов может и не быть.
Обычно кредиторы получают доли/акции IT-компании в качестве обеспечения. Это позволяет кредиторам более оперативно вмешиваться в управление IT-компанией. Однако при этом могут возникнуть определенные трудности, например, кредиторы, предоставляющие финансирование для инвесторов, могут зафиксировать «отказ от залога», после чего инвесторы не должны использовать свои активы в качестве обеспечения для третьих лиц. Это может препятствовать использованию долей/акций IT-компании в качестве залога.
Инвесторы могут быть вынуждены обговорить процедуру отказа от таких положений в отношении своих долей/акций IT-компании. Существует множество различных способов решения проблемы, связанной с взысканием залога по долям/акциям, например, кредиторы могут принять опцион покупателя по акциям IT-компании.
Так или иначе, это может послужить поводом для возникновения проблем при взаимодействии с инвесторами по поводу передачи обязательств по контролю за действиями IT-компании в зону ответственности кредиторов, если они будут участвовать в непосредственном ее управлении. К тому же кредиторы, осуществляющие постоянный контроль, в свою очередь, могут быть признаны «теневыми директорами», отвечающими по обязательствам IT-компании в отношении третьих лиц.
Кредиторы, как правило, заинтересованы, чтобы IT-компания не пострадала в случае финансовых проблем или банкротства инвесторов, которые, в свою очередь, зарабатывали бы доход по своим инвестициям, что должно служить для них стимулом продолжать выполнять свои обязательства в отношении проекта. Если выяснится, что инвесторы получают низкую ставку доходности, то кредиторы могут предположить, что инвесторы компенсируют свои затраты в проекте другим способом.
Поэтому инвесторов могут обязать предоставить заверения и гарантии напрямую кредиторам; в этом случае инвесторы могут нести ответственность за потери кредиторов в результате некорректности их заверений. Также инвесторы могут самостоятельно предоставлять кредиторам гарантии неизменности прав собственности в IT-компании.
Если коммерческий риск, свойственный для данного проекта, соответствующим образом не компенсирован, инвесторы могут предоставить дополнительное заверение, что намерены сохранить свои имущественные права в IT-компании. Также инвесторы могут взять на себя некоторые ограниченные обязательства, чтобы компенсировать риск, который для кредиторов является критическим.
В качестве таких гарантий могут выступать: обязательства по частичному увеличению собственного капитала, гарантии финансовой состоятельности проекта, гарантии возмещения ранее выплаченных дивидендов, гарантии процентных выплат, гарантии возмещения дефицита денежного потока, гарантии сохранить структуру управления, т.д.
Кредиторы могут включить в кредитный контракт с IT-компанией изменение существенных условий, позволяющее отказаться от осуществления сделки, в перечень фактов несостоятельности, что увеличивает неопределенность для IT-компании и ее инвесторов.
Если IT-компания соглашается с такой позицией, то события, которые могут послужить поводом для кредиторов отказаться от своих обязательств, должны быть точно определены. Такие события должны оказывать воздействие на возможность функционирования IT-компании, условия финансирования или способность ее обслуживать свой долг или осуществлять платежи кредиторам, которые, в свою очередь, могут включить «потенциальные факты несостоятельности», тем самым, обеспечивая себе дополнительные гарантии. Это условие должно быть приемлемым для IT-компании, т.е. очевидным, что вероятность наступления таких событий достаточно высока.
Для некоторых фактов несостоятельности возможно установить ограничения; например, несоответствия в гарантиях и заверениях должны быть значимыми; или, например, если IT-компания не способна выполнять договоренности по причинам, которые рассматриваются кредиторами как уважительные, то может быть принят временный или постоянный отказ от их выполнения.
Кредиторы и инвесторы всегда уверяют, что они не будут автоматически использовать факты несостоятельности для ухода из проекта и что заинтересованы только в долгосрочном сотрудничестве; но, как показывает практика, что, как только факт несостоятельности зафиксирован, IT-компания будет находиться в весьма невыгодном положении.
Рефинансирование после запуска проекта может быть осуществлено в целях привлечения денежных средств на более выгодных условиях или, наоборот, рефинансирование может быть необходимо в ситуации дефолта.
Однако рефинансирование зачастую создает ряд проблем для партнеров, т.к. инвесторы способны возместить большую часть своих первоначальных инвестиций, и в этом случае их финансовая заинтересованность в дальнейшем успехе проекта ограничена.
Сложная ситуация возникает также, если IT-компания хочет провести частичное рефинансирование, составной частью которого является другое долговое обязательство, так как в этом случае между кредиторами возникают противоречия. Если условия, позволяющие провести такую операцию, не были согласованы заранее, то у первоначальных кредиторов будет возможность оказать давление на IT-компанию и заставить ее выкупить их согласие на рефинансирование.
В дополнение рефинансирование может создать предпосылки для возникновения проблем с государственным партнером по контракту в рамках проектного соглашения в связи с тем, что точно определить причину внезапного рефинансирования достаточно сложно.
[1] Новые инструменты привлечения финансирования для развития технологических компаний: практика использования и перспективы развития в России // Центр стратегических разработок — 2018.
[2] Финансирование ИТ-проектов // www.croc.ru/solution/services/financing/;
Лизинг ИТ-оборудования и программного обеспечения // store.softline.ru/leasing.
[3] Исламский банкинг. Индустрия долевого финансирования // www/tadviser.ru/a/253212.
[4] Аналитическая справка «Договоры займа и кредитные договоры. Исламское право» // АНО «Центр международных и сравнительно-правовых исследований» — 2018.
[5] Э.Р. Йескомб Принципы проектного финансирования, — Москва: Вершина, 2008.
1. Смена инвестора-партнера: улетел, но обещал вернуться
Инвесторы приходят в проекты на разных стадиях реализации и с различными стратегиями. Первоначальный инвестор, который присутствовал в проекте еще на стадии исследований и разработок, может привлечь другого инвестора для инвестиций в собственный капитал проекта практически перед привлечением заемного финансирования. Основной целью инвестора, в данном случае, является реализация долей/акций в IT-компании и получение компенсации за то, что принял самый высокий риск; альтернативой может послужить получение от второго инвестора финансирования с более высокой ставкой в целях компенсации понесенных издержек на проект.
Второй инвестор может не иметь желания или возможности нести высокий уровень расходов и рисков, связанных с реализацией проекта на стадии исследований и разработок, и, соответственно, купит доли/акции в IT-компании у изначальных инвесторов с момента как началась успешная реализация, по более высокой цене, которая отражает более низкую степень рисков и доходности.
Есть еще один немаловажный нюанс: собственный капитал не всегда может предоставляться инвесторами в форме долей/акций. Зачастую выгоднее для инвесторов предоставление в форме займа. Данный способ позволяет избежать ситуации, которая известна под названием «дивидендная ловушка». К тому же этот способ упрощает процедуру возвращения средств инвесторам в случае рефинансирования или на более поздних этапах проекта, когда инвесторы решат вернуть свои вложения.
2. Пулы кредиторов: мы делили апельсин, много нас, а он один
Достаточно часто в проекте участвуют несколько пулов заимодавцев: частный капитал, банки, фонды, лизинговые и факторинговые компании, пр.
Каждый из этих пулов будет заключать собственное соглашение с IT-компанией (даже если соглашения стандартизированные, как предполагает, формат краудлендинга [1]), но пулам, которые предоставляют финансирование, необходимо создать механизм взаимодействия, чтобы скоординировать деятельность всех кредиторов, иначе проект будет разложен на части.
Соглашения о взаимодействии, как правило, включают в себя заверения и гарантии, договоренности, общий график погашения и приоритетность использования денежного потока, перечень фактов несостоятельности, назначение агента для всех пулов кредиторов, процедуры голосования и взыскания, документации по обеспечению.
Также в случае если кредиторов представляют разные юрисдикции, то соглашение по финансированию и соглашение о взаимодействии, основанное на одном традиционном законодательстве, нивелируют риск различных подходов толкования контрактных формулировок.
Остается возможный риск возникновения проблем между различными пулами кредиторов, если в основе долговых обязательств лежат различные принципы финансирования (кредит с фиксированной или плавающей ставкой, лизинг, факторинг, субординированное или мезонинное финансирование, пр.).
Так, например, чтобы ускорить внедрение инноваций и в то же время снизить финансовую нагрузку на компанию, некоторые крупные вендоры предлагает услуги по финансированию комплексных IТ-проектов с использованием собственных систем и оборудования [2].
В данном случае если IТ-компания финансирует часть своих расходов по проекту (использование IТ-инфраструктуры) с помощью лизинга или долгосрочной аренды, то зачастую оборудование находится в собственности у лизингодателя (арендодателя). Другие кредиторы будут возражать тому, что лизингодатель (арендодатель) единолично распоряжается ключевыми составляющими инфраструктуры проекта.
Такая же ситуация может возникнуть, если IТ-компания использует исламскую модель финансирования (долевое финансирование) для погашения части расходов по проекту [3]. Ключевыми характеристиками данного вида финансирования является отсутствие процентных выплат, и, следовательно, может взиматься плата за использование актива (аналог лизинга). В таких случаях право собственности на актив остается у кредитора (сохраняет за собой титул), и, как следствие, возможность вещно-правовой защиты своих прав при неисполнении либо ненадлежащем исполнении обязательства со стороны IТ-компании [4].
В случае если IТ-компания привлекла субординированное или мезонинное финансирование, то в первом случае кредиторы будут требовать от инвесторов признания, что они не имеют права на обеспечение и не могут применять правоприменительных мер или чинить иные препятствия действиям старших кредиторов до тех пор, пока их кредит не будет погашен; во втором случае при ограниченных ресурсах на возмещение расходов проблемы могут быть связаны с возможным недобросовестным поведением со стороны мезонинных заимодавцев, которые могут выступить с угрозой разделить проект на составляющие, если старшие кредиторы не поделятся с ними частью средств [5].
Таким образом, в случае наличия пула кредиторов должен быть разработан механизм принятия решений, иначе один или два недобросовестных кредитора способны негативно повлиять на общее дело, предпринимая отдельные действия в отношении IТ-компании, навязывая действия, не согласующиеся с желанием большинства.
3. Обеспечение для кредиторов: с паршивой овцы хоть шерсти клок
Кредиторы не рассматривают для себя возврат финансовых вложений путем продажи активов IT-компании, поскольку в большинстве сделок финансирования в IТ-сфере только монетизация от успешной эксплуатации проекта сможет обеспечить возврат их средств. Переход права собственности на активы проекта очень редко решает проблему в случае неуспешности проекта.
Однако обеспечение для всего проекта позволяет обезопасить кредиторов в случае отсутствия положительных результатов в проекте, гарантируя, что третьи лица не получили приоритета или равных прав в отношении активов проекта.
Обычно обеспечение в IT-проекте включает в себя:
- контроль денежного потока проекта;
- возможность вмешаться в управление проектом;
- распределение прав на контракты, которые заключены от имени IT-компании;
- залог под доли/акции IT-компании.
Однако могут возникнуть проблемы между инвесторами и кредиторами по поводу прав последних в отношении обеспечения для всех контрактных прав и гарантий, которые имеет IT-компания. Особенно в случае необходимости привлечения третьих лиц в процессе создания обеспечения или повышения эффективности проекта, например, согласия на выделение прав для участников проектных контрактов может и не быть.
Обычно кредиторы получают доли/акции IT-компании в качестве обеспечения. Это позволяет кредиторам более оперативно вмешиваться в управление IT-компанией. Однако при этом могут возникнуть определенные трудности, например, кредиторы, предоставляющие финансирование для инвесторов, могут зафиксировать «отказ от залога», после чего инвесторы не должны использовать свои активы в качестве обеспечения для третьих лиц. Это может препятствовать использованию долей/акций IT-компании в качестве залога.
Инвесторы могут быть вынуждены обговорить процедуру отказа от таких положений в отношении своих долей/акций IT-компании. Существует множество различных способов решения проблемы, связанной с взысканием залога по долям/акциям, например, кредиторы могут принять опцион покупателя по акциям IT-компании.
Так или иначе, это может послужить поводом для возникновения проблем при взаимодействии с инвесторами по поводу передачи обязательств по контролю за действиями IT-компании в зону ответственности кредиторов, если они будут участвовать в непосредственном ее управлении. К тому же кредиторы, осуществляющие постоянный контроль, в свою очередь, могут быть признаны «теневыми директорами», отвечающими по обязательствам IT-компании в отношении третьих лиц.
4. Заверения и гарантии инвесторов: побег равен смерти
Кредиторы, как правило, заинтересованы, чтобы IT-компания не пострадала в случае финансовых проблем или банкротства инвесторов, которые, в свою очередь, зарабатывали бы доход по своим инвестициям, что должно служить для них стимулом продолжать выполнять свои обязательства в отношении проекта. Если выяснится, что инвесторы получают низкую ставку доходности, то кредиторы могут предположить, что инвесторы компенсируют свои затраты в проекте другим способом.
Поэтому инвесторов могут обязать предоставить заверения и гарантии напрямую кредиторам; в этом случае инвесторы могут нести ответственность за потери кредиторов в результате некорректности их заверений. Также инвесторы могут самостоятельно предоставлять кредиторам гарантии неизменности прав собственности в IT-компании.
Если коммерческий риск, свойственный для данного проекта, соответствующим образом не компенсирован, инвесторы могут предоставить дополнительное заверение, что намерены сохранить свои имущественные права в IT-компании. Также инвесторы могут взять на себя некоторые ограниченные обязательства, чтобы компенсировать риск, который для кредиторов является критическим.
В качестве таких гарантий могут выступать: обязательства по частичному увеличению собственного капитала, гарантии финансовой состоятельности проекта, гарантии возмещения ранее выплаченных дивидендов, гарантии процентных выплат, гарантии возмещения дефицита денежного потока, гарантии сохранить структуру управления, т.д.
5. Факты несостоятельности IT-компании: кому я должен – всем прощаю
Кредиторы могут включить в кредитный контракт с IT-компанией изменение существенных условий, позволяющее отказаться от осуществления сделки, в перечень фактов несостоятельности, что увеличивает неопределенность для IT-компании и ее инвесторов.
Если IT-компания соглашается с такой позицией, то события, которые могут послужить поводом для кредиторов отказаться от своих обязательств, должны быть точно определены. Такие события должны оказывать воздействие на возможность функционирования IT-компании, условия финансирования или способность ее обслуживать свой долг или осуществлять платежи кредиторам, которые, в свою очередь, могут включить «потенциальные факты несостоятельности», тем самым, обеспечивая себе дополнительные гарантии. Это условие должно быть приемлемым для IT-компании, т.е. очевидным, что вероятность наступления таких событий достаточно высока.
Для некоторых фактов несостоятельности возможно установить ограничения; например, несоответствия в гарантиях и заверениях должны быть значимыми; или, например, если IT-компания не способна выполнять договоренности по причинам, которые рассматриваются кредиторами как уважительные, то может быть принят временный или постоянный отказ от их выполнения.
Кредиторы и инвесторы всегда уверяют, что они не будут автоматически использовать факты несостоятельности для ухода из проекта и что заинтересованы только в долгосрочном сотрудничестве; но, как показывает практика, что, как только факт несостоятельности зафиксирован, IT-компания будет находиться в весьма невыгодном положении.
6. Рефинансирование проекта: привлекать нельзя платить
Рефинансирование после запуска проекта может быть осуществлено в целях привлечения денежных средств на более выгодных условиях или, наоборот, рефинансирование может быть необходимо в ситуации дефолта.
Однако рефинансирование зачастую создает ряд проблем для партнеров, т.к. инвесторы способны возместить большую часть своих первоначальных инвестиций, и в этом случае их финансовая заинтересованность в дальнейшем успехе проекта ограничена.
Сложная ситуация возникает также, если IT-компания хочет провести частичное рефинансирование, составной частью которого является другое долговое обязательство, так как в этом случае между кредиторами возникают противоречия. Если условия, позволяющие провести такую операцию, не были согласованы заранее, то у первоначальных кредиторов будет возможность оказать давление на IT-компанию и заставить ее выкупить их согласие на рефинансирование.
В дополнение рефинансирование может создать предпосылки для возникновения проблем с государственным партнером по контракту в рамках проектного соглашения в связи с тем, что точно определить причину внезапного рефинансирования достаточно сложно.
[1] Новые инструменты привлечения финансирования для развития технологических компаний: практика использования и перспективы развития в России // Центр стратегических разработок — 2018.
[2] Финансирование ИТ-проектов // www.croc.ru/solution/services/financing/;
Лизинг ИТ-оборудования и программного обеспечения // store.softline.ru/leasing.
[3] Исламский банкинг. Индустрия долевого финансирования // www/tadviser.ru/a/253212.
[4] Аналитическая справка «Договоры займа и кредитные договоры. Исламское право» // АНО «Центр международных и сравнительно-правовых исследований» — 2018.
[5] Э.Р. Йескомб Принципы проектного финансирования, — Москва: Вершина, 2008.