Как известно, хедж-фонды платят ундециллионы денег самым умным и способным управляющим – наверное, для них не составит труда обогнать пассивный индекс акций? В этой статье мы попробуем зарыться в данные и в деталях разобраться, действительно ли это так, и в чем может быть проблема с вынесенным в заголовок тезисом.

Недавно я взял интервью у Андрея Мовчана, и он там заявил тезис, который показался мне интересным. Совсем краткую его формулировку я вынес в заголовок статьи, а ниже вольно перескажу этот тезис своими словами в более развернутом виде:

Несмотря на то, что за последние годы бума S&P500 хедж-фонды сильно отстают от индекса, если взять статистику за период всего рыночного цикла (последние 25 лет) – то результаты среднего хедж-фонда (из придерживающихся стратегий в американских акциях) превысили S&P500. Это дает основания полагать, что после смены текущего режима многолетнего безудержного роста рынка США, инвестиции в хедж-фонды оправдают себя и отыграют свое отставание обратно.

Контекст тут такой: в линейке фондов Movchan's как раз есть хедж-фонд GEIST со стратегией в акциях, которая призвана обгонять S&P500. Пока получается не очень (подробнее писал про это в отдельной статье), однако тут GEIST не одинок: у многих хедж-фондов такого типа последние лет 15 результаты не блещут. Но можно предположить, что мы просто застряли в «неправильном» рыночном режиме, а когда он рано или поздно неминуемо закончится – то мы опять увидим уверенный обгон индекса хедж-фондами, как и было заведено испокон веков (ну и GEIST там тоже стрельнет).

Почему хедж-фонды могут обгонять рынок (в теории)

Сразу обращу ваше внимание на то, что в заявленном тезисе «хедж-фонды обгоняют за 25 лет...» речь идет именно про непубличные хедж-фонды, а не про обычные mutual funds (американский аналог ПИФов) – о которых мы уже знаем из исследований вроде SPIVA, что более 85% из таких активных фондов на долгосрочном периоде безнадежно отстают от своих бенчмарков.

Логика здесь может быть следующей (конкретно это с Андреем Мовчаном мы не обсуждали, но неоднократно слышал рассуждения в таком ключе от других людей): обычные взаимные фонды доступны для всех самых мелких и неискушенных инвесторов – поэтому государство достаточно жестко ограничивает управляющих такими фондами в том, что они могут делать с портфелем («как бы чего не вышло!»). Более того, у инвесторов есть возможность в любой момент полностью вытащить свои деньги из открытого взаимного фонда – так что их управляющие по факту не могут использовать даже действительно годные долгосрочные стратегии, если они приводят к риску краткосрочного отставания от индекса на горизонте месяцев и кварталов.

А вот в хедж-фондах всё не так! Инвестировать в них могут только квалифицированные инвесторы-толстосумы, регулируются они не в пример слабее, а во многих еще и установлены ограничения на вывод средств, которые не позволят всем малодушным вкладчикам одновременно «сбежать» в случае нескольких неудачных кварталов. В результате управляющие хедж-фондами могут без всяких помех на полную катушку проявить свой талант, что и должно приводить к результатам лучше рынка. (Кстати, тут еще уместно будет вспомнить, что и вознаграждаются портфельные менеджеры в хедж-фондах крайне щедро – можно предположить, что все самые топовые инвесторы-крутаны окажутся в итоге именно там.)

В общем, я решил, что в этом будет интересно поразбираться подетальнее, и попросил у Андрея ссылку на источник подтверждающих его тезис данных. Это оказался Eurekahedge Equity Long Bias Hedge Fund Index. Этот индекс ежемесячно показывает среднюю чистую доходность среди всех входящих в него хедж-фондов, следующих соответствующей стратегии, с начала 2000 года (это простая средняя, без взвешивания по объему активов под управлением).

И, согласно этому индексу, хедж-фонды действительно выходят победителями! За рассматриваемые 25 лет они принесли совокупную доходность +639%, в то время как S&P500 показал всего +542%. Я здесь в качестве прокси для индекса ради «справедливого сравнения» беру результаты пассивного ETF SPY (с учетом его комиссий) – так как это один из самых старых легкодоступных способов вложиться в S&P500 с минимальными издержками прямо на бирже.

Что может пойти не так при анализе статистики по хедж-фондам

Прежде чем мы перейдем к анализу непосредственно заявленного тезиса, нам придется немного разобраться с особенностями того, как вообще формируются базы данных с результатами таких фондов.

Вот смотрите, по какой-нибудь котирующейся на бирже акции посчитать ее доходность не представляет никаких проблем: все данные по ценам и дивидендам публичны. То же самое с самим индексом S&P500, который считается на основе этих данных. ПИФы (mutual funds) обязаны по закону публиковать свои результаты – так что, там аналогично. А вот хедж-фонды никому ничего не обязаны!

Тогда откуда ребята вроде Eurekahedge берут инфу о доходностях хедж-фондов для своих баз данных? Получается, единственная возможность для них получить такую непубличную информацию – это только если представители конкретного хедж-фонда сами к ним придут и сами всё расскажут. Думаю, вы уже поняли, к чему идет дело: такой метод сбора данных приводит к возникновению определенных, кхм, искажений – давайте разберем основные из них.

Self-selection bias, или ошибка самоотбора. Как ни странно, к составителям баз данных редко приходят управляющие со словами «мы тут пытались сделать фонд, получилась какая-то шляпа, потеряли почти все деньги инвесторов – помогите распространить инфу, очень надо!!». Наоборот, приходят в основном только те, кому есть чем похвастаться, а печальные результаты попадают в базы гораздо реже. По одному из исследований вышло, что лишь примерно половина хедж-фондов регулярно отчитываются о своей доходности хотя бы одному из крупнейших агрегаторов информации (здесь и далее информация вот отсюда).

Backfill bias, или ошибка заполнения «задним числом». Когда к агрегаторам приходят новые хедж-фонды для включения в базу, обычно они приносят с собой папочку со своими историческими результатами – чтобы, стало быть, их тоже включили в расчеты. И вот как-то так выходит, что эти «уже заработанные ранее» доходности в среднем на 4% годовых выше тех, которые потом получается показывать «в режиме реального времени». Тут еще стоить отметить, что по некоторым оценкам таких добавленных пост-фактум доходностей в крупных базах – больше половины, лол.

Survivorship bias, или ошибка выжившего. В данном случае она заключается в том, что фонды самостоятельно не только впервые приходят к агрегаторам баз данных – они аналогичным образом в какой-то момент могут принять решение просто перестать отчитываться о своих результатах. И тут опять – вот незадача! – получается, что «взявшие самоотвод» фонды после пропажи из баз почему-то показывают доходность примерно на 2% годовых меньше тех, которые продолжают там присутствовать.

Иногда еще в отдельную категорию выделяют end-of-life reporting bias, или «предсмертное искажение» – хоть оно концептуально и похоже на предыдущую категорию. Эта ошибка возникает из-за того, что особенно часто управляющие хедж-фондами перестают репортить доходность (или, в данном случае, убытность?) аккурат за несколько месяцев до закрытия фонда. И этих ребят можно понять, им просто мучительно стыдно! Порой доходит до курьезов: знаменитый фонд Long-Term Capital Management перед смертью в 1998 году показал убыток в размере 92% – но у Бёртона Малкиела найти об этом инфу в крупных базах данных по хедж-фондам не вышло…

В общем, короткий вывод такой: собрать полные и точные данные, которые действительно адекватно отражают реальные усредненные результаты непубличных хедж-фондов – весьма непросто. Если про это не помнить, то всегда есть риск оказаться в ситуации «на словах ты Лев Толстой, а на деле – хедж простой».

Так что там всё-таки с обгоном хедж-фондами индекса S&P500?

Итак, напомню, что на первый взгляд кажется, будто наш тезис справедлив: индекс хедж-фондов Eurekahedge показал за последние 25 лет доходность +639%, а пассивный ETF на S&P500 – «всего лишь» +542%. Но если присмотреться к динамике двух индексов, то выясняется, что всё это преимущество хедж-фондов сконцентрировано в первых трех годах: за 2000–2002 американский рынок акций упал на 37%, а индекс хедж-фондов со стратегиями в акциях вырос на 26% – впечатляющее преимущество! А вот за последующие 22 года «стрелочка повернулась»: S&P500 растет на 927%, а хедж-фонды – только на 486%.

Интересно, что точкой отсчета для индекса Eurekahedge выбрана дата 31.12.1999 – практически самый пик знаменитого «бума доткомов», когда относительный уровень цен на американские акции достиг абсолютного исторического рекорда с CAPE 44+. Сразу после этого произошел обвал S&P500, а инвесторам пришлось ждать «выхода в ноль» в реальном выражении аж 13 лет (и это тоже рекорд для рынка США).

Получается, мудрые управляющие хедж-фондами смогли избежать «лопающегося пузыря» акций интернет-компаний – и за счет этого обыграли индекс. Правда, тут возникает вопрос: раз уж мы говорим о том, что хедж-фонды «бьют широкий рынок, если рассматривать весь цикл – включая и рост, и падение», то почему мы здесь как раз-таки исключаем из рассмотрения сам бум доткомов?

Ведь за предыдущие три года (1997–1999) S&P500 дал прекрасную совокупную доходность +107% – очень сомневаюсь, что управляющие фондами поучаствовали в этом ралли целиком, а «выпрыгнуть» из рынка смогли точнехонько на самом его пике. Более вероятно, что хедж-фонды действовали осторожнее рынка: пропустили часть лихорадочного (и фундаментально необоснованного) роста в годы бума, но зато потом и не упали в кризисные годы. В этом случае черри-пикинг точки отсчета с начала кризиса будет искусственно завышать сравнительные результаты фондов.

Тут еще будет полезно вспомнить о типичных недостатках баз данных с доходностями хедж-фондов, которые мы обсуждали в прошлом разделе. Сама компания-провайдер индекса Eurekahedge была основана в 2001 году: логично предположить, что максимальные проблемы с завышающими показатели фондов ошибками (backfill bias, survivorship bias, и т.д.) должны быть сконцентрированы именно в первые годы составления индекса, когда они только начинали формировать свою базу – в том числе, заполняя ее «задним числом».

Так что, к указанным доходностям за 2000–2002 я бы относился со скепсисом: скорее всего, упавшие вместе с рынком хедж-фонды просто не нашли в себе сил дойти до офиса свежевылупившейся компании Eurekahedge, чтобы рассказать про это. На это же намекает тот факт, что в последующие кризисы мы отчего-то не наблюдаем этого чудодейственного эффекта «хедж-фонды защищают от просадок в акциях» согласно тому же самому индексу:

• 10.2007–02.2009: S&P500 –50%, хедж-фонды –40%

• 12.2019–03.2020: S&P500 –20%, хедж-фонды –19%

• 06.2021–09.2022: S&P500 –15%, хедж-фонды –18%

Ну и вишенка на торте: сам способ подсчета индекса Eurekahedge (с ежемесячным арифметическим усреднением доходностей всех фондов) приводит к автоматическому завышению результатов. Если речь идет про S&P500 – то там инвестор, по крайней мере, действительно может на практике получить показываемую индексом доходность. А вот для равновзвешенного Eurekahedge Long Bias Index – это заведомо невозможно (без идеальной ежемесячной ребалансировки между всеми фондами, которая плохо согласуется с их условиями ликвидности).

Простой пример: пусть индекс состоит всего из двух фондов – А и Б. В первом месяце фонд А дал +60%, а фонд Б –50% (среднеарифметическая доходность по месяцу равна +5%). Во втором месяце, наоборот, уже фонд А падает на 50%, а фонд Б – растет на 60%. По итогу двух месяцев индекс будет гордо показывать доходность чуть выше +10% при нулевой волатильности – кайф, Шарп зашкаливает! И это при том, что каждый из составляющих его фондов упал на 20% (1,6 х 0,5 = 0,8) с дичайшими колебаниями...

В общем, возвращаясь к нашему оригинальному вопросу: нет, пожалуй, если стояла задача обосновать тезис «средний хедж-фонд в акциях обогнал S&P500 за последние 25 лет» – то сделать это, к сожалению, не удалось.

Выходит, хедж-фонды совершенно бесполезны в портфеле?

Ну, не совсем – на мой взгляд, ситуация чуть сложнее. Вот в этом мета-анализе агрегировали большое количество исследований по хедж-фондам (включая те, где постарались максимально аккуратно вычистить все эти backfill/survivorship искажения) – и в результате вышло, что хедж-фонды всё-таки показывают среднюю альфу в размере 0,3% в месяц. Это весьма немало! (Что такое «альфа» в финансах, и почему эту концепцию неплохо бы понимать – объяснял на пальцах здесь.)

Правда, точнее сказать не «показывают альфу», а скорее «показывали». Согласно вот этому исследованию, вся эта альфа оказалась сконцентрирована исключительно в промежутке до 2008 года, – а дальше дела хедж-фондов начали катиться под горку (альфа стала нулевой, а потом устойчиво отрицательной).

Вообще, из всего предыдущего текста может показаться, что я заядлый хейтер хедж-фондов и отношусь к ним резко отрицательно. Когда-то я действительно был весьма скептичен по поводу целесообразности включения их в портфель, но в итоге мое мнение поменялось после того, как я сам начал работать в инвестиционной индустрии.

Нужны они, правда, не для того, чтобы «обгонять индекс акций»: как мы помним еще со времен знаменитого «пари Баффета», эти ожидания вряд ли оправдаются. Тогда, в 2007 году, Уоррен Баффет публично предложил пари: он готов был поставить полмиллиона долларов на то, что на промежутке в следущие 10 лет пассивный индексный фонд на S&P500 опередит результаты любого смелого управляющего хедж-фонда. Как ни странно, принять это пари хватило яиц только Теду Сайдису – наглядные результаты можно увидеть ниже.

Гораздо разумнее рассматривать хедж-фонды в качестве еще одного независимого источника доходности, нескоррелированной с традиционными рынками акций и облигаций. Приводимые Андреем Мовчаном в пример фонды с Equity Long Bias стратегией для этого не подходят (как мы видели, в кризисные для рынка акций моменты они отлично падают вместе с ним «за компанию»).

А вот если составить диверсифицированный портфель из топовых хедж-фондов с разными стратегиями (Multi-Strategy, Arbitrage, Managed Futures, и т.д.), которые не привязаны напрямую к динамике традиционных индексов – то уже может получиться интересно. Выйдет эдакий дополнительный квази-класс активов, который будет приносить доходность пониже акций, но повыше облигаций – и при этом, самое главное, профиль получения этой доходности будет совсем не похож на динамику рынка акций и облигаций.

Получается, что такое дополнение к обычному базовому портфелю из акций и бондов может неплохо улучшить характеристики совокупного портфеля инвестора – снижать риск за счет раскоррелированности разных активов. Это может быть актуально в первую очередь для тех инвесторов, кому не хотелось бы испытывать на собственной шкуре существенные просадки на 50% портфеля – в противном случае (если стоит задача строго максимизировать долгосрочную доходность), бесхитростный пассивный портфель из широкого рынка акций может оказаться более предпочтительным.

Но тут есть один нюанс: чтобы попасть в один из топовых хедж-фондов, надо инвестировать в него, ну, хотя бы 5–10 миллионов долларов. Если вы хотите составить диверсифицированный портфель из таких фондов, то вам понадобится условно $50–100 млн. Учитывая то, что это будет только часть вашего общего портфеля (возьмем для примера аллокацию в 1/3 на хедж-фонды) – ваш совокупный капитал должен составлять $150–300 млн. В общем, для обычных ребят без заводов-газет-пароходов это подходит не очень...

Тут обычно на арену выходят управляющие так называемыми «фондами фондов» (как раз туда инвестировал Тед Сайдис в ходе пари с Баффетом) и говорят, что у них вы можете сделать то же самое, но за небольшие бабки: вложить туда условные $100 тыс., а они уже аккуратно распихают эти деньги между крупными фондами. Но за это вы заплатите дополнительный слой комиссий (это портфелю на пользу не пойдет) – ну и, вообще говоря, не факт, что через этих ребят вы действительно получите доступ к лучшим мировым хедж-фондам.

Короче, лично мои деньги по итогу ни в какие хедж-фонды не вложены, такие дела.

Если статья оказалась для вас интересной – то, возможно, и само интервью с Андреем Мовчаном тоже покажется достойным внимания. Кроме того, я недавно начал большой цикл постов про то, как правильно оценивать премию за риск для рынка акций – рекомендую заценить!