Полный анализ о внезапном крахе компании, и о том, п��чему похожие процессы сейчас разрушают качество товара на Wildberries и Ozon.

В феврале 2024 года лидер рынка агрегаторов Thrasio подал на банкротство.
Вместе с огромной капитализацией компании сгорели и наши 450 000 долларов, которые инвестировались с моими коллегами в фонде IPOSharks (это около 34 млн рублей на момент входа). 

Мы заходили в актив в начале 2022 года, когда Thrasio оценивалась в 10 миллиардов долларов и имела статус самого быстрого единорога США – т.е. оценку в первый миллиард при прибыльности они достигли быстрее всех (и в такой конфигурации рекорд не побит никем). Это была ставка на доминирующего игрока: в реестре акционеров рядом с нами стояли фонды уровня Silver Lake и Advent International, а кредитные линии открывали JP Morgan и Goldman Sachs. Казалось, что надежнее актива не существует, но даже поддержка лучших финансовых институтов мира не спасла от краха бизнес-модель, столкнувшуюся с идеальным макроэкономическим штормом.

Архитектура бизнеса Thrasio, известная как FBA Roll-up, базировалась на финансовом арбитраже. Экосистема Amazon насыщена тысячами мелких продавцов нишевых товаров, которые оцениваются дешево (2–3 годовых EBITDA) из-за рисков и малого масштаба. Агрегатор выкупал их, и как только разрозненные магазины попадали на баланс крупного холдинга, рынок начинал оценивать их совокупную прибыль уже по мультипликаторам технологического гиганта – 15–20 к EBITDA.

Фактически компания зарабатывала на мгновенной переоценке активов: презентации обещали, что объединение сотен брендов под одной крышей создаст мощную синергию: единая IT-платформа, централизованный маркетинг и общая логистика должны были снизить издержки и повысить маржинальность. Инвесторы верили, что Thrasio нашла способ превратить хаотичный базар маркетплейсов в стройную, высокоэффективную корпорацию.

Но всё пошло не так…

Хроника распада

Крах Thrasio и последовавший за ним коллапс всей индустрии агрегаторов произошел  вследствие системной уязвимости архитектуры бизнеса, которая не выдержала столкновения с новой экономической реальностью.

Модель FBA Roll-up идеально работала в тепличных условиях нулевых ставок и глобального локдауна пандемии, но в 2022 году компания попала в идеальный шторм, сформированный одновременным ударом четырех фундаментальных факторов.

Первым и самым разрушительным ударом стало изменение монетарной политики ФРС США. Бизнес-модель Thrasio была построена на агрессивном долговом плече: компания скупала активы на заемные средства, рассчитывая покрывать проценты будущим ростом EBITDA. Пока ставки были околонулевыми, эта схема напоминала печатный станок. Однако разгон инфляции вынудил ФРС начать самый агрессивный цикл повышения ставок за последние десятилетия. Стоимость обслуживания гигантского долга, значительная часть которого имела плавающую ставку, взлетела вертикально. Деньги перестали быть бесплатными, и финансовая математика, сходившаяся при ставке в 1-2%, моментально рассыпалась при 5%, превратив кредитное плечо в удавку, которая высасывала всю ликвидность из операционного потока.

Вторым фактором стал конец пандемийной эйфории.
Инвестиционная стратегия 2021 года строилась на экстраполяции текущего момента: аналитики верили, что скачок e-commerce – это новая норма, и потребители уже не вернутся к прежним привычкам. Реальность опровергла эти прогнозы. 

Как только карантинные ограничения были сняты, уставшие от изоляции люди массово вернулись в торговые центры и офлайн-магазины.

Органический рост онлайн-продаж резко замедлился, а по многим категориям товаров для дома, на которых специализировалась Thrasio, ушел в минус. Выручка купленных брендов начала падать, ломая все прогнозы по окупаемости сделок.

Третьим гвоздем в крышку гроба стала зависимость от арендованной земли. Инвесторы недооценили риски работы на платформе монополиста, где правила игры меняются в одностороннем порядке. Amazon, видя инфляционное давление, начал последовательно перекладывать расходы на продавцов, вводя топливные надбавки и повышая комиссии FBA за хранение и логистику. Одновременно с этим алгоритмы ранжирования стали жестче, а конкуренция со стороны собственных торговых марок ритейлера (Amazon Basics) усилилась. Маржинальность бизнеса оказалась зажата в тиски: с одной стороны давили выросшие операционные косты платформы, с другой – необходимость увеличивать рекламные бюджеты (PPC) для удержания позиций в выдаче.

Финальным элементом катастрофы стал операционный коллапс, получивший название “дизэкономия масштаба”.

“Гипотеза о том, что управление портфелем из сотен брендов будет эффективнее работы частных предпринимателей, оказалась ложной.

Корпоративная структура не справилась с администрированием более чем 20 тысяч товарных позиций. Вместо обещанной синергии компания получила хаос: в судебных документах позже всплывали факты потери контроля над цепочками поставок и затоваривания складов неликвидом. Магия основателя, когда владелец микро-бизнеса лично следил за качеством каждой партии и отзывами, исчезла при передаче управления наемным бренд-менеджерам: уставшим, и ведущим десятки проектов одновременно. 

Совокупность факторов привела к закономерному финалу: неспособности обслуживать долг и неизбежному банкротству.

Ловушка бетонных активов

Финал истории Thrasio был оформлен юридически сухо.
В феврале 2024 года, в рамках процедуры банкротства, контроль над бизнесом перешел к группе кредиторов, согласившихся списать часть долга в обмен на акции новой…сущности.

В корпоративной иерархии выплат при банкротстве держатели акций стоят в самом конце очереди – после государства, сотрудников и кредиторов (банков). Для акционеров IPO Sharks это означало полную потерю вложенных средств. Мы с коллегами зафиксировали убыток в 34 миллиона рублей, закрыли позицию в отчетности и перевернули страницу. В профессиональном венч��ре нет места трагизма рефлексии по поводу сыгравших рисков. Но есть анализ причин, чтобы скорректировать оптику для следующих сделок.

Именно этот анализ заставляет смотреть на текущий рынкок с долей тревоги. Сегодня место агрегаторов Amazon заняли новые идолы – компании из сферы ИИ, и освоения космоса. SpaceX и OpenAI стали новыми бетонными активами, в которые инвесторы готовы вкладывать любые деньги по любой оценке. Безусловно, ставить знак равенства между Thrasio и SpaceX некорректно: компания Илона Маска обладает уникальными технологиями и реальным продуктом, а не просто финансовой надстройкой. Однако психологическая ловушка для инвестора остается прежней: вера в то, что компания «слишком велика и успешна, чтобы упасть».

Главный риск инвестиций в подобных гигантов на поздних стадиях кроется в понятии Priced for perfection (дословно «оценено под идеальный сценарий»). Текущие колоссальные оценки OpenAI (в районе $500 млрд) и SpaceX (~$800 млрд) уже включают в себя аванс за безупречное выполнение всех планов на ближайшие 3-5 лет. Инвесторы часто упускают из виду математику размытия (она же dilution): рост капитализации компании не означает пропорционального роста стоимости пакета акционера. Чтобы инвестор, заходящий сегодня, получил хотя бы трехкратный возврат (3x), капитализация SpaceX должна приблизиться к 4 триллионам долларов. Кроме того, даже титаны уязвимы перед черными лебедями. В случае со SpaceX это классический риск ключевой фигуры. Капитализация компании держится не только на успешных пусках Starship, но и на иррациональной вере в гений Илона Маска. Любые проблемы со здоровьем лидера или смена его статуса могут привести к мгновенной переоценке актива, невзирая на технологические успехи.

У OpenAI ситуация иная, но не менее рискованная: компания сжигает миллиарды долларов на обучение моделей, существуя только благодаря вере инвесторов в скорое создание AGI. Если технологический прорыв задержится или поток финансирования иссякнет до выхода на самоокупаемость, компания столкнется с кассовым разрывом. В венчуре это называется спиралью смерти: необходимость привлекать деньги по сниженной оценке может спровоцировать панику и цепную реакцию потери стоимости, даже если продукт компании остается востребованным. История учит, что непотопляемых кораблей не существует – есть только грамотное управление рисками.

Русское зеркало: инфоцыганский ренессанс и цифровое батрачество

Глобальные экономические тренды имеют свойство докатываться до российского рынка с задержкой в пару лет, зачастую приобретая гротескные формы карго-культа. История с агрегаторами маркетплейсов не стала исключением. Пока американские институциональные инвесторы списывали миллиардные убытки по модели Thrasio, в России в 2023 году начался настоящий инфоцыганский ренессанс, эксплуатирующий ту же самую идею легкого заработка на чужой платформе.

Фундаментальное отличие заключалось лишь в источнике капитала.  Если в США за банкет платили хедж-фонды с Уолл-стрит, то российский рынок накачивался деньгами частных лиц – мам в декрете и начинающих предпринимателей, часто берущих кредиты на закупку товара.

Место профессиональных аналитиков заняли продавцы курсов успешного успеха. Они продавали не работающую бизнес-модель, а мечту о пассивном доходе, убеждая тысячи людей, не разбирающихся ни в юнит-экономике, ни в маркетинге, что достаточно наклеить свой логотип на китайский ширпотреб и отгрузить его на склад Wildberries или Ozon.

На практике экономика маркетплейсов быстро превратилась в гонку вооружений. В большинстве категорий ключевым фактором выживания стала не себестоимость производства, а способность постоянно докупать трафик: платное продвижение в выдаче, рост рекламных ставок и штрафы за логистические сбои последовательно съедали маржу, оставляя продавцу всё меньше пространства для ошибки.

Результат этой лихорадки мы, как потребители, наблюдаем ежедневно: катастрофическое падение качества выдачи на маркетплейсах. Площадки оказались завалены товарами с красивыми, продающими карточками, за которыми скрывается низкопробный продукт по завышенной цене. В эту стоимость заложено не качество, а необходимость отбить затраты на дорогостоящее обучение и покрыть драконовские комиссии платформы.

 Во многих категориях улучшение самого продукта перестало быть рациональной стратегией: куда выгоднее вложиться в визуальную упаковку карточки, SEO-описания и рекламные бюджеты, чем в качество сырья или контроль производства.

В России сработал тот же принцип строительства замка на арендованной земле, что погубил Thrasio, только в профиль. Это явление можно назвать цифровым батрачеством: армия мелких предпринимателей искренне верит, что строит собственный бизнес, но де-факто лишь кормит владельцев площадки штрафами, комиссиями и рекламными бюджетами. В итоге, как и в случае с американскими агрегаторами, в выигрыше всегда остается казино (платформа), а инвестор – будь то фонд уровня Advent или частник с кредитом на партию чехлов для айфонов: принимает на себя все риски неликвидного стока и изменения алгоритмов.

В этой системе платформа зарабатывает на обороте и комиссии, а не на устойчивости экосистемы. И именно это делает деградацию качества не багом, а логичным следствием модели.

Диверсификация как единственный щит

История взлета и падения Thrasio не повод для разочарования в венчурном рынке, а дорогая, но эффективная прививка от самоуверенности. Оглядываясь назад, мы понимаем, что решение об инвестиции было математически обоснованным в моменте: мы покупали лидера растущей индустрии вместе с лучшими умами Уолл-стрит. Тот факт, что риск реализовался, не делает сам анализ ошибочным, он лишь подтверждает, что в уравнении больших денег всегда остается переменная хаоса, которую невозможно просчитать до конца.

Единственный рабочий инструмент защиты капитала от подобных штормов – жесткая, бескомпромиссная диверсификация. 

Кейс Thrasio наглядная демонстрация, почему нельзя класть все яйца в одну корзину, даже если эта корзина кажется сделанной из титана и застрахована в условном Goldman Sachs. Если инвестор ставит весь капитал на одну идею – будь то маркетплейсы, нейросети или биотех – он перестает быть инвестором и становится игроком в рулетку. Профессиональный подход заключается в принятии аксиомы: любой, даже самый бетонный актив может превратиться в пыль под давлением внешних обстоятельств, и портфель должен быть сконструирован так, чтобы пережить этот удар.

Мы приняли убыток, списали 34 миллиона рублей и продолжили работу. В масштабах стратегии фонда это рабочая ситуация, перекрываемая успехами других портфельных компаний, работающих по закону больших чисел  (в нашем случае 80% прибыли приносит 20% инвестиций).

Рынок цикличен, и сценарии пузырей повторяются с пугающей точностью, меняя лишь декорации. Вчера это были агрегаторы Amazon, NFT картинки и электомобили, сегодня - генеративный AI в разных проявлениях, а завтра возникнет новый тренд. Суть остается неизменной: за сверхдоходностью всегда стоит сверхриск. И задача инвестора не в том, чтобы пытаться избежать потерь любой ценой, а в том, чтобы системно управлять ими, понимая, что одно громкое банкротство – это просто плата за входной билет в поиске следующего настоящего гиганта.

И к слову: я веду блог о технологичных компаниях, которые привносят в мир инновации, и успешно реализуют себя на бирже, на pre-IPO и IPO-стадиях и рассказываю где их можно купить.

А с вами был Александр Столыпин.
Увидимся в будущем!