Лирическое вступление

Может быть вы заметили, а может нет, но в последнее время (год или даже более) сильно активизировалась реклама брокерских счетов для населения. Я не смотрю телевизор, не являюсь активным пользователем соц.сетей, на всех моих устройствах, на которых только возможно, стоит блокировка рекламы, но все равно, я это замечаю. Еще также активизировались различные "блогеры" и "Даши с фейсбука", которые вчера еще постили “котиков”, публиковали обзоры безделушек из Китая или видео распаковки айфонов, а теперь с умным видом пишут на своих страничках о прописных истинах “инвестирования”, “помогают” выбрать брокера который им проплатил рекламу и снимают видео о том, как открыть брокерский счет онлайн через госуслуги. Только я нахожу это смешным и печальным одновременно? 

Ведь самое прискорбное то, что сотни тысяч человек поддаются этой рекламе открывают брокерские счета (объективности ради, согласно информации ЦБ РФ, около 60%  физических  лиц – резидентов на брокерском обслуживании имеют пустые счета). 

С одной стороны я смотрю на это философски - в конце концов,

"Лох и деньги должны расстаться"(с).

С другой же стороны чисто по-человечески, которое нам отнюдь не чуждо, хочется оградить доверчивых “потребителей” от лиц, эксплуатирующих невежество оных. Ведь сколько человек уже побежали по совету какого-нибудь инстаграмера, которого они даже не знают лично, открывать брокерский счет в “недоброкере”, даже не удосужившись просто посоветоваться с более опытными людьми из своего ближайшего окружения? Я, к сожалению, знаю такие случаи... 

Но не только "новичков" обрабатывают брокеры. В последний год активизировался также т.н. up-sale, и персональные менеджеры стали обзванивать активных клиентов и предлагать им различные структурные продукты. Когда я получал такие звонки, я, как правило, отвечал своей стандартной и, на самом деле, полностью соответствующей моим убеждениям фразой: "Я не вкладываюсь в то, что до конца не понимаю" ну и попутно просил прислать подробное описание на email. Но на днях возникла необходимость - решил помочь хорошему другу своими скромными навыками написания говнокода на Python - плюс как раз было немного свободного времени, и поэтому я чуток решил все же изучить суть структурных продуктов. В результате и родилась данная статья.

Дисклеймер

Мое мнение может не совпадать с мнением “профессиональных участников рынка” ценных бумаг. Если я заблуждаюсь в своих суждениях - буду благодарен за аргументированные  “наставления меня на путь истинный” в комментариях.

Я всегда стараюсь придерживаться здравого смысла (насколько это возможно) и заглянуть в суть вещей. Хорошо иллюстрирует мои убеждения о том самом здравом смысле “Сказка о трех идиотах и Соединенных Штатов Абсента”*. 

Также я не претендую на глубокие знания риск-менеджмента, рисковых моделей и проч. Я крайне не рекомендую использовать только лишь мои расчеты для принятия инвестиционных решений.

Что такое структурная нота?

Очевидно, что нет смысла искать прямой и честный ответ на этот вопрос на сайтах брокеров. Беглый просмотр ссылок, выданных поисковиком на этот вопрос показал, что большинство поисковых выдач ведут на промо-странички брокеров или различные статьи, которые имеют, по моему мнению, явно позитивно-рекламный характер. Коротенькая статья в англоязычной Википедии не особо дает представление о том, как работает этот структурная нота. Но все же раскрывает некоторые ключевые, на мой взгляд, моменты:

• это производный финансовый инструмент (ПФИ). То есть он “физически” состоит не из базовых активов, а из фьючерсов, опционов и более сложных деривативов.

• это внебиржевой инструмент. Вы не сможете скорее всего купить или продать его кроме как у вашего брокера.

• это срочный продукт (то есть заключается строго на определенный срок)

• надежность ноты гарантирована не базовым активом, а ее эмитентом.

Не буду описывать подробно, как я продирался через терни рекламных промо-страничек и предположительно проплаченных статей в поиске “правды”. В конечном счете также пришлось “под лупой” изучить все доступные мне рекламные презентации подобных продуктов, прочитать все, что написано там мелким шрифтом, немного поразмыслить, самому порисовать на бумаге графики и даже попитонить. Поэтому лучше сразу перейду к результату и на конкретном примере разберу “что это такое”.

Вот пример одной структурной ноты. Мне конкретно эта нота показалась примерно более-менее типичной, поэтому я и выбрал ее разбора:

• Срок - 1 год

• Базовые активы: акции Газпрома, Норникеля, Лукойла и Яндекса

• Условный купон - 24% годовых, ежемесячный, с “эффектом памяти”

• Барьер купона - 85% от начальной цены

• Барьер поставки - 85% от начальной цены

• Барьер отзыва (автоколл) - 100%

Вообще, надо заметить, что в целом у разных структурных нот могут быть разные комбинации условий, а то и присутствовать какие-то “экзотические” (например комбинация рыночного риска по акциям, входящим в ноту, и кредитного по референтным облигациям; снижение барьера отзыва на сколько-то % в купонный период, как правило в основном на 1-2%, и т.д.). 

Что все эти параметры означают - проще всего объяснить на примере возможных сценариев. Сначала приведу “картинки” из объяснения брокера - благо, они примерно отражают “механику” продукта.

Картинки от брокера

Внимательный читатель наверняка должен был заметить одну небольшую манипуляцию в картинках от брокера, а именно - начало всех линий лежит ниже барьера отзыва продукта, хотя в большинстве случаев барьер отзыва = 100%!

То есть корректнее было бы нарисовать первый график таким:

Давайте попробуем сформулировать простым человеческим языком, то что нам пытается донести брокер своими графиками, но при этом умалчивает важные детали. 

Предположим, что в начале срока мы вложили 100 рублей в эту структурную ноту. Купонный период у нас - месяц.

• В конце каждого месяца мы получаем купон (из расчета 24% годовых, то есть 2% от вложенных денег каждый месяц =  2 рубля), но только в том случае, если цена каждой из 4-х бумаг выше 85% цены на момент покупки ноты (размещения). По простому - если ни одна бумага не упала больше, чем на 15% от цены размещения.

• Если же хотя бы одна из 4-х бумаг упала больше, чем на 15%, мы не получаем купон, но он “запоминается”. Это означает, что если в конце следующего месяца «плохая» акция восстановилась, мы получим и очередной купон, и тот купон, который до этого не был ранее нам выплачен (это и есть эффект «памяти»). Если же хотя бы одна из бумаг опять торгуется на отметке ниже чем 85% (та же или уже другая), то мы купоны в итоге не получаем опять.

• Если в какой-то месяц все четыре бумаги выросли до уровня выше 100% от цены размещения, то нота гасится досрочно («автоколл»), и мы таким образом получаем назад вложенные 100 рублей и заработанный за прошедший до автоколла срок купон (и думаем опять куда вложить наши 100 рублей :))

• Если же через год хотя бы одна из бумаг так и не восстановится и ее цена будет ниже барьера поставки в 85%, то мы получим эти бумаги себе в портфель вместо наших изначальных 100 рублей - то есть у нас будет некоторое количество бумаг текущей ценой менее 85 рублей, а не наши первоначальные 100 руб. Причем если какая-то бумага через год торгуется на уровне 84%, а другая - на уровне 65%, то мы получим именно вторую бумагу - то есть бумаги общей текущей стоимостью 65 рублей. Правда если мы ранее получали купоны, мы их сохраняем. Весь вопрос в том, будет ли эта сумма выше наших текущих убытков от поставки упавшей бумаги (-35 руб.)? Замечу, что в этом случае мы как минимум не получаем купон за последний период.

Идеальным вариантом для нас будет случай, когда на протяжении всего года не сработает “автоколл”, и при этом цена ни одного актива не упадет ниже барьера поставки. Тогда мы вернем свои вложения + весь купон. Самый оптимистичный вариант.

А какой вариант самый пессимистичный? Если хотя бы одна бумага на каждую купонную дату будет ниже купонного барьера, а в конце срока - хотя бы одна бумага ниже барьера поставки. В этом случае мы не увидим купонов вообще, а в конце срока вместо своих вложений получим максимально подешевевшие бумаги к себе в портфель - то есть имеем только убытки.

Вообще, интересно было бы узнать, как это все оформляется с юридической точки зрения - но здесь я ничего сказать не могу, так как никогда сам не покупал ноты. Скорее всего используется один из двух возможных правовых механизмов:

• как покупка структурной облигации (согласно 75-ФЗ) - с 2018 года.

• договор об участии в кредитных рисках

Если среди читателей есть те, кто приобретал структурные ноты, то я был бы благодарен за выдержки из договора в комментариях, чтобы получить ответ на этот вопрос.

Что “под капотом” у структурной ноты, и какие именно деривативы реально покупает на деньги инвесторов эмитент - это все является “ноу-хау” и коммерческой тайной эмитента, но попробую предположить самый очевидный вариант:

• на деньги инвесторов покупаются опционы

• купоны платятся из “своих” денег

• если срабатывает автоколл, то реализуется опцион, эмитент получает Х% прибыли от роста бумаги; если эта прибыль больше чем, выплаченные клиенту купоны, то имеем чистую прибыль

• если срабатывает защитный барьер, то опцион на упавшую бумагу не реализуется, клиенту покупаются подешевевшие бумаги по рыночной цене и поставляются; если какая-то из оставшихся бумаг выросла - реализуются опционы на нее; прибыль эмитента примерно равна падению стоимости поставленной бумаги + рост стоимости других бумаг (если он был); если эта прибыль выше выплаченных ранее клиенту купонов, то имеем чистую прибыль

• если не срабатывает ни автоколл, ни защитный барьер, и продукт благополучно доживает до конца срока, то для эмитента это, пожалуй, наихудший вариант. Прибыль его тут возможна только от реализации опционов на акции, которые в итоге выросли за год (и если выросли), хотя можно такий случай также захеджировать дополнительными опционами и тем самым выйти в плюс

Обратите внимание, что автоколл выполняет сразу две функции: он с одной стороны ограничивает «убытки» эмитента (закрывает продукт раньше времени, чтобы не выплачивать клиенту будущие купоны), а с другой - позволяет эмитенту забрать себе всю прибыль от роста актива.

Здесь мы еще опустили важный вопрос комиссий брокера/эмитента. В имеющихся у меня презентациях я только у одного брокера нашел их упоминание в самом конце мелким шрифтом, что:

Ставки купонной доходности приведены без учета уплаты брокерской и депозитарной комиссии, уплаты налогов и иных расходов.

Если у кого-то есть информация о размере этих комиссий — поделитесь, плз, в комментариях. Есть предположение, что их нельзя считать незначительными по отношению к обещанной доходности.

UPD: в комментариях @BugMasterподсказал:

По поводу комиссий брокеров на ноты, можно глянуть на примере тарифов СберБанка (искать фразу: "структурированных нот"): покупка 1,5% / продажа 0,17%.

То есть для ноты с купоном 12% годовых (как одна из рассматриваемых ниже) в случае автоколла через 6 месяцев мы получим доходность лишь 9% годовых. При автоколле через 3 месяца (что так же достаточно вероятно - см. ниже) уже всего лишь 6%

С моей субъективной точки зрения это больше похоже на “пари” между эмитентом ноты, инвестором. Логично предположить, что со стороны эмитента все риски и финансовая модель хорошо просчитаны. Конкретная нота может быть прибыльна для инвестора и убыточна для эмитента, но имея целую линейку таких нот, эмитент в общей сложности благодаря комбинации различных опционов получает больше, чем выплачивает клиенту в виде купона и возврата номинала. Причем эмитент может заработать даже если выплачивает купон инвестору и затем вернет все вложенные инвестором средства, так как цена бумаги на момент погашения ноты может быть и 101% и 120% от покупной цены, а инвестору надо вернуть только 100%.

Немного поPython’им

Я ни в коем случае не утверждаю. что структурные ноты плохи или хороши. Можно с помощью них получить доход? Можно! Можно получить убыток? Можно! “Любая доходность сопряжена  с риском” - это первое правило любого инвестора. Вопрос в том, каков он и как его оценить? Давайте попробуем если не оценить, то прикинуть на пальцах некоторые “риск-параметры” (сознательно беру в кавычки) для более адекватного восприятия данного продукта. Поэтому предлагаю посчитать следующее:

• Вероятность автоколла и мат.ожидание срока автоколла (т.е. когда на какую-то купонную дату цена всех акций выше 100%)

• Вероятность срабатывания барьера в конце срока (т.е. когда в конце срока цена хотя бы одной акции ниже барьера)

Если мы рассчитаем данные параметры для каждой бумаги из списка базовых активов ноты и примем предположение, что бумаги ведут себя независимо друг от друга (что, на самом деле на реальном рынке не совсем так), а так же еще кучу-кучу других предположений и упрощений, то сможем потом по несложной формуле из школьного курса математики примерно прикинуть эти вероятности для всей ноты:

Просьба не воспринимать эти формулы, как истину. Я сознательно использую термин прикинуть, а не рассчитать, так как более точный расчет намного более сложный и я даже не знаю всех факторов и параметров, которые необходимо в нем учесть. Кроме того, напоминаю, что на на финансовых рынках результат, показанный в прошлом, абсолютно ничего не гарантирует в будущем.

Как оценить данные вероятности? Самый простой способ, ИМХО, попробовать применить правила автоколла и барьера поставки к ретроспективным данным. Иными словами проанализировать всю доступную историю котировок бумаг следующим образом (на примере барьера поставки):

• пробегаем по всем датам периода, за которые есть информация по котировкам

• сравниваем цены за дату Х и за дату (Х + срок ноты)

• если цена в дату (Х + срок ноты) ниже чем <цена> *<барьер поставки> в дату Х, то помечаем дату Х как дату со сработавшим барьером поставки

• после анализа всех доступных дат делим количество дат со сработавшим барьером поставки на общее количество проанализированных дат.

Примерно аналогичное же можно сделать и для автоколла, дополнительно еще и посчитав для “сработавших” дат среднее значение купонного периода, на котором он произошел, что косвенно позволяет оценить срок, в течение которого мы можем рассчитывать на получение купона.

Все это будем реализовывать на Python. Котировки акций будем получать:

• Для российских - с Финама в виде CSV файла

• Для зарубежных - из yahoo.finance, используя yfinance

Я не будут приводит тут код - для желающих он доступен на гитхабе. Можете воспользоваться и указать параметры любой другой структурной ноты, информация по которой у вас имеется. А мы будем благодарны вам, если в комментариях поделитесь результатами :)

Приведу результат расчета для упомянутой выше ноты.

Оценки вероятностей срабатывания барьера поставки и автоколла подсчитаны по формулам выше. 

Описание колонок таблицы:

• TICKER - собственно тикер акции, входящей в ноту

• TOTAL_YEARS - количество лет, за которые были проанализирована история котировок для этой акции

• BARRIER_PRC - % дней, покупка в которые привела бы к срабатыванию защитного барьера

• AUTOCALL_PRC - % дней, покупка в которые привела бы к автоколлу за период срока продукта  с учетом периодичности купонных выплат(наблюдений)

• AVG_AUTOCALL_PERIOD - среднее количество купонных периодов до автоколла, если автоколл все же был

Для примера, взял еще пару нот, уже с иностранными акциями.

Прячу под "гармошку", чтобы не загромождать статью:

Нота с иностранными акциями

Нота с акциями РФ

Еще одна нота с иностранными акциями

А вот эта нота более интересная. Здесь есть условие о понижении барьера отзыва каждый купонный период (в данном случае - квартал) на 2%. То есть, через год барьер автоколла будет 100 - 2*4 = 92%, а через 2 - уже 86%. 

Что говорят эти цифры? У каждого инвестора будет своя их интерпретация, зависящая от его личной терпимости к риску и понятия о приемлемой и желаемой нормы прибыли.

Полученные мною цифры конкретно для меня показывают, что вероятность автоколла, а значит и скоротечного “сворачивания лавочки” по получению обещанной высокой купонной доходности, очень высока. При этом вероятность срабатывания барьера поставки выше допустимой при таком размере потенциальных убытков. И это мы в наших прикидках еще не учитывали комиссии и прочие условия со “звездочкой”, которые недоступны даже в рекламных презентациях и в личном кабинете брокера, а станут, предположу, доступны только тем, кто реально захочет купить структурную ноту...

Эпилог

Для кого же тогда эти продукты? Любой финансовый инструмент появляется потому, что он кому-то нужен:

• Есть категория инвесторов, у которых не только большая склонность к риску, но и достаточно знаний для адекватной их оценки. Для них структурная нота - это способ повысить свой доход с одной стороны, и диверсифицировать вложения - с другой.

• Для эмитента - это способ удовлетворить данный спрос, попутно гарантированно заработав на комиссии, и потенциальная возможность получения дополнительного заработка, при этом переложив бОльшую часть рисков и убытков на клиента, в случае прибыли - поделив ее с клиентом,  и оставив за собой возможность при неблагоприятном для эмитента стечении рыночных обстоятельств ограничить свои потери известным значением. Чем-то похоже на пари на сложных и малопонятных неподготовленному инвестору условиях.

И я думаю, что очень хорошо, что подобные непростые финансовые продукты доступны только квалифицированным инвесторам, иначе бы под влиянием “Даш с Фейсбука” гораздо больше бы нерадивых “инвесторов” расстались бы со своими деньгами.

Со своей же стороны я бы напомнил еще раз одни из главных правил инвестора:

• Любая доходность сопряжена с риском. Чем выше доходность, тем выше риск.

• Не инвестировать в то, в чем не разбираешься

• Не верить никогда “гарантированной доходности”

А если у кого-либо из читателей есть опыт приобретения структурных нот, то буду благодарен, если поделитесь в комментариях "статистикой" по срабатыванию автоколла и пробитию барьера поставки.